对公开上市另类资产管理公司估值差异的探究：一项理论与实证分析

本文旨在探究大型另类资产管理公司的公开市场估值与其所持投资组合的私募市场报告估值之间存在的显著差异。通过将2025年第一季度市场剧烈波动的时期作为一个案例研究，我们解构了资产管理公司估值的构成要素以解释这一现象。我们提出，这些公司的股票价格不仅反映了其基金当前的资产净值（NAV），更是一种针对高度周期性、对资本市场敏感的收益流——即业绩相关收益（PRE），如附带权益和交易费用——的远期定价机制。分析表明，像KKR、黑石和阿波罗等管理公司股价的下跌，与私募市场“标记估值”的相对惯性形成鲜明对比，这是由两个主要驱动因素共同作用的结果：市场驱动的对未来PRE预期的下调，以及远期估值倍数的同步压缩。我们运用金融理论，包括贴现现金流模型和实物期权分析，构建了一个能够解释费用相关收益（FRE）与业绩相关收益（PRE）之间不同风险状况的框架。本研究为理解公募-私募市场估值差距提供了严谨的解释，强调了上市公司股票作为不透明私募市场中情绪和未来表现的领先指标所扮演的角色，从而为相关文献做出了贡献。

1. 另类资产管理公司的二元估值框架

现代另类资产管理公司代表了一种复杂的混合型金融实体。它既是长期私募资本的管理者——其价值通过定期的、通常经过平滑处理的NAV计算来衡量；同时它又是一家上市公司，受到股票市场即时的、往往是剧烈波动的定价机制的影响。这种双重性是理解资产管理公司股价与其所管理的资产报告业绩之间经常出现的估值脱节现象的核心。对此类公司的估值，记为 VAM​，不能用单一模型来处理；它必须被一分为二，以反映其两种根本不同的经济价值来源：稳定、类似年金的管理费流，以及高度顺周期、类似期权的业绩费流。

1.1 解构收益：费用相关收益 vs. 业绩相关收益

资产管理公司的总盈利能力由两个截然不同的部分组成，每个部分都有其独特的风险和增长状况，因此在估值情境下需要采用不同的贴现率。

首先，**费用相关收益（Fee-Related Earnings, FRE）**是更稳定和可预测的部分。FRE主要来源于管理费，通常按承诺资本或已投资本的一定百分比收取。这些费用是合同性的、长期的，并且相比其他收入来源，对短期市场波动的敏感性较低。这一收益流的价值可以被建模为一个增长型永续年金，反映了公司募集新资金并随时间推移扩大其资产基础的能力。FRE的现值，即 PV(FRE)，可以表示为：

PV(FRE)=t=1∑∞​(1+rfre​)tE[FREt​]​

在这里，E[FREt​] 代表在时期 t 的预期费用相关收益，rfre​ 是适当的贴现率。这个贴现率会相对较低，类似于一家稳定的、高利润率的金融服务公司，反映了这些现金流的经常性和较低的系统性风险。

其次，**业绩相关收益（Performance-Related Earnings, PRE）**代表了商业模式中更具波动性和利润丰厚的部分。这一收益流与资本市场的健康状况和流动性有着内在的联系。它包括：

• 附带权益（Carried Interest）： 在返还有限合伙人的初始资本外加一个优先回报（即门槛收益率）之后，基金利润的很大一部分（传统上为20%）。附带权益的产生完全依赖于通过首次公开募股（IPO）、向其他公司进行战略出售或二次收购等机制实现的成功投资退出。这些退出渠道是高度顺周期的，在经济繁荣时期蓬勃发展，而在不确定性或市场压力时期则会停滞。

• 交易与咨询费： 在部署资本（即收购新的投资组合公司）和其他咨询服务中产生的费用。交易活动本身就是一种周期性现象。

• 变现收益（Realization Income）： 一个更广泛的术语，涵盖了在成功退出一项投资时产生的收入，其中附带权益是主要组成部分。

鉴于其对波动的市场条件和成功的交易执行的依赖性，PRE的风险状况显著高于FRE。因此，其现值 PV(PRE)必须以一个高得多的利率 rpre​ 进行贴现。

PV(PRE)=t=1∑∞​(1+rpre​)tE[PREt​]​

资产管理公司的总估值是这两个部分的加总：VAM​=PV(FRE)+PV(PRE)。关键的分析洞见在于 rpre​≫rfre​。公开市场的投资者在不断地重新评估未来PRE的可能性和时间点，导致公司股价发生显著波动，即使在FRE保持稳定的情况下也是如此。

1.2 私募市场估值的惯性

与公开市场股票的实时定价形成鲜明对比的是，基础私募资产的估值——即“私募市场标记估值”——具有显著的惯性和平滑性特征。这些构成基金NAV基础的估值，通常是根据公允价值会计原则（如美国的ASC 820）按季度确定的。该过程涉及：

• 内部模型： 主要是贴现现金流（DCF）分析，依赖于管理层的预测以及对长期增长和贴现率的假设。

• 可比公司分析： 将私营公司与一组公开交易的同业公司进行基准比较。这虽然引入了与公开市场的联系，但通常会因为流动性折扣和特定调整而有所缓和。

• 先例交易分析： 基于同一行业近期并购交易的估值。

这种方法论内在地导致了估值的平滑处理。评估师和基金经理通常不愿意基于短期的市场情绪进行大幅度的减记或增记，而倾向于等待更具体的、基本面业绩变化的证据。这导致私募市场的NAV表现出滞后于公开市场变动且波动性显著较低的特点。这种滞后效应解释了在2025年第一季度业绩图表中那条稳定、略微上升的深蓝色线条，它代表了这些经过平滑处理的、周期性估值的集合。图表中的太阳镜表情符号深刻地指出了这种脱节——从公开市场动荡的现实指向私募市场标记估值宁静的、近乎人为的稳定。

2. 对2025年第一季度估值差异的实证研究

从2024年12月31日到2025年2月下旬的这段时期，为上述理论框架提供了一个强有力的实证案例。所提供的业绩图表揭示了主要另类资产管理公司的股价与私募资产报告价值之间的戏剧性脱钩。

2.1 宏观经济背景与预期转变

为了理解这一时期的市场动态，我们必须设定一个合理的宏观经济背景。“选举前”这一数据点表明，2024年底的美国大选是一个重要的转折点。2025年初的一个可能情景是，选举后环境的特点是政策不确定性加剧。或许新一届政府已经暗示了对私募股权关键领域（如科技或医疗保健）进行监管改革的意图，或者其财政政策可能影响通胀和利率预期。

从2025年1月下旬开始的股价急剧下跌，强烈表明市场对未来的看法已转向负面。这一转变很可能是由那些明确威胁到这些公司资本市场敏感收益流的新信息所催化的。例如，一系列超出预期的通胀报告可能导致美联储发出利率将在“更长时间内保持较高水平”的信号，从而破灭了市场对降息的希望，而降息通常会为并购和IPO市场注入润滑剂。这样的发展将直接影响投资变现的可能性和盈利能力，导致市场对未来预期PRE进行迅速而激进的下调。投资者预见到退出市场将被冻结，会立即调低未来附带权益的价值，即使基础投资组合公司在运营层面仍然表现良好。

2.2 图表解构：定价未来风险，而非当前价值

相对业绩图表极其清晰地展示了这一动态。

• 初期稳定与相关性（2025年1月初）： 在最初几周，黑石、KKR、阿波罗、凯雷、Ares和博枫的股价表现出一定的波动，但大体上聚集在一起。这表明它们正对广泛的市场贝塔系数和一系列共同的行业因素作出反应。

• 转折点（2025年1月下旬）： 在1月27日左右达到一个明显的峰值，此后开始了急剧的下跌。这正是市场开始将收益风险大幅增加纳入定价的时刻。这种下跌不是缓慢的漂移，而是剧烈的修正，表明支撑估值的基础假设发生了变化。公开市场是前瞻性的；它们并非基于上一次报告的NAV来为资产管理公司今天的价值定价，而是为该特许经营权在未来一到两年的预期价值定价。

• 巨大分歧： 当上市公司股票从峰值暴跌15-25%时，“私募市场标记估值”线却未受干扰，甚至略有上扬。这正是估值脱节的关键所在。蓝线代表了现有投资组合的汇总、平滑且滞后的估值。其他线条则代表了市场对未来变现该投资组合并产生业绩费的能力的实时、负面的预测。各管理公司之间业绩的微小差异（例如，KKR和凯雷在某些时点的跌幅比其他公司更大）可归因于它们独特的业务组合。一家被认为在对经济衰退敏感的行业中有更大敞口，或更依赖传统收购退出（相对于例如私募信贷）的公司，可能会受到投资者更严厉的惩罚。

2.3 量化评级下调：对价格的双重冲击

股价的下跌是强大的双重冲击现象的产物：估值倍数的同步压缩和基础盈利预测的下调。这一点得到了所提供的分析说明的支持：“……（扣除股票薪酬后的）2026年市盈率现为21倍，而选举前约为24倍。”

让我们将其形式化。任何时候的股价（P）是其远期市盈率（P/E）与其远期每股收益（EPS）预测（E）的乘积：

Pt​=(P/E)t​×Et​

从“选举前”的峰值（t=0）到当前状态（t=1）的价格百分比变化可以分解为：

P0​P1​−P0​​=(P/E)0​×E0​(P/E)1​×E1​​−1

仅倍数压缩就占据了下跌的很大一部分。远期市盈率从约24倍收缩至21倍，下降了12.5%：

倍数压缩=2421−24​=−12.5%

这种压缩反映了市场的评级下调。投资者现在愿意为每一美元的未来收益支付更低的价格，这可能是由于更高的感知股权风险溢价或更低的长期增长预期，这与戈登增长模型一致：

P/E=r−g股息支付率​

贴现率（r）的增加或预期增长率（g）的降低，会机械地压缩合理的市盈率。

然而，图表显示某些公司的股价跌幅接近25%。如果倍数压缩解释了12.5%的下跌，那么剩余部分必须归因于对2026年EPS预测的下调（E1​<E0​）。让我们假设一家假设的管理公司总股价下跌了22%。我们可以解出其隐含的盈利下调幅度：

$$-0.22 = \left( \frac{21}{24} \times \frac{E_1}{E_0} \right) - 1$$$$0.78 = 0.875 \times \frac{E_1}{E_0}$$$$\frac{E_1}{E_0} = \frac{0.78}{0.875} \approx 0.891$$

这意味着市场对2026年盈利的共识预测大约下调了10.9%。这一计算精确地展示了市场对“资本市场敏感收益流”的修正看法如何转化为更低的股价，并因估值倍数的评级下调而加剧。

3. 关于资产管理公司估值的进阶理论视角

为了对这些动态获得更深刻的理解，我们必须超越简单的DCF和倍数分析，采用更复杂的理论框架，以捕捉业绩相关收益的独特性质。

3.1 将业绩收益视为实物期权组合

附带权益的经济结构不同于简单的利润分成；它在功能上等同于一个实物期权组合。对于每只基金，资产管理公司都持有一个关于该基金未来价值的看涨期权。该期权的行权价是有限合伙人的投资资本与优先回报门槛的总和。标的资产是基金投资组合公司的价值（S）。到期时间（T）是基金的剩余寿命。

因此，这个附带权益期权的价值 Vcarry​，至少在概念上可以使用像布莱克-斯科尔斯-默顿模型这样的期权定价框架来理解：

Vcarry​=f(S,K,T,r,σ)

其中，K是有效行权价，r是无风险利率，σ是标的资产价值的波动率。这一视角对资产管理公司股价的波动性产生了关键的洞见：

1. 杠杆效应： 由于附带权益在基金生命周期的大部分时间里是一种虚值期权，其价值对标的投资组合价值（S）的变化极其敏感。投资组合公司感知价值的微小下降可能导致附带权益价值更大百分比的下降。

2. 对波动率（σ）的敏感性： 在2025年第一季度情景中，加剧的市场不确定性转化为对未来退出价值的更高感知波动率（σ）。虽然更高的波动率通常会增加期权的价值，但在这种情况下，它与下跌的标的资产价值（S）和可能更高的贴现率相结合，产生了一个复杂且通常是负面的定价效应。公开市场正在实时地为这些二阶效应定价。而私募市场标记估值的平滑性完全掩盖了这种动态。

3. 对利率（r）的敏感性： 正如我们在2025年情景中假设的，无风险利率的上升会增加行权价的现值（门槛回报在现值上变得更难跨越），并增加了应用于未来回报的贴现率，这两者都对期权的当前价值产生负面影响。

这个实物期权的视角解释了为什么资产管理公司的股票比其报告的NAV波动得多。股价反映了一个高度杠杆化、长期的期权组合的现值，而这些期权的标的资产本身的价值既不稳定又不透明。

3.2 信息不对称与管理公司股票的市场信号作用

资产管理者（即普通合伙人或GP）与公开市场投资者之间存在显著的信息不对称。前者拥有关于投资组合公司业绩的细致、实时的信息，而后者必须依赖季度报告和管理层评论。在这种环境下，像黑石和KKR这样的上市公司的股票，成为了衡量私募市场健康状况的关键高频信号。机构投资者和分析师将这些公司的价格行为作为私募股权市场情绪的代理指标进行审视，从而产生了一种反身性动态。正如2025年第一季度所见，这些股票的急剧下跌可能预示着更广泛的避险情绪，这可能导致有限合伙人（LPs）变得更加谨慎，推迟对新基金的承诺。这反过来又可能损害管理者未来的增长前景（即其特许经营价值），从而验证了最初的股价下跌。股价不仅仅是价值的被动反映；它是价值创造过程中的一个积极参与者。

3.3 股票薪酬的经济重要性

明确提及一个基于“扣除股票薪酬（SBC）”计算的市盈率，是成熟金融分析的标志。在资产管理行业，人力资本是最关键的资产，SBC是一项巨大且具有经济重要性的开支。它代表了从现有股东向员工的真实价值转移。许多公司报告一种“调整后”或“可分配”的收益指标，该指标会加回非现金的SBC。虽然这对于衡量现金流可能有用，但它夸大了股东应占的真实经济利润。通过在一个已恰当计入SBC成本的盈利基础上计算市盈率，分析师能够得出一个更保守、更准确的价值衡量标准。在这个“干净”的盈利基础上，市盈率从24倍正常化到21倍，表明市场的评级下调是对价值的根本性重估，而不仅仅是对会计惯例的反应。

资产管理模式的持续演进——特别是向永久资本工具、私募信贷和大规模保险资产管理的战略重心转移——为这些估值范式引入了进一步的复杂性。这些较新的业务线产生的收益流在结构上比传统私募股权更稳定，对周期性退出市场的依赖性更小。这种结构性转变表明，对整个企业应用单一的、混合的估值倍数正成为一种日益粗糙的方法。因此，未来的研究和分析必须专注于开发更细致的、分部加总的估值模型，以便能够恰当地区分来自收购基金的高度周期性、类期权的收益，与来自信贷和保险资产的日益公用事业化、稳定的现金流。核心挑战仍然是准确地为现代另类资产管理公司的多方面风险状况定价，这个实体永远在公开市场情绪和私募市场价值的汹涌潮流中航行。