当债券不再对冲股票：期限溢价、通胀与 60/40 反射的终结

Lingxiao Xu
1天前
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当债券不再对冲股票：期限溢价、通胀与 60/40 反射的终结

在一整代资产配置框架里，全球市场最简单的危机对冲工具并不复杂，就是长久期美国国债。当增长坍塌、股票下跌时，美联储通常降息，通胀压力减弱，久期资产上涨。这个逻辑被写进战略配置、风险平价、平衡基金、目标日期基金、养老金对冲，以及投资者对 60/40 组合的日常理解之中。股票仓位承担增长风险；债券仓位在正常时期提供收益，在压力时期提供凸性。

但这种反射现在明显不再可靠。最近的对比非常刺眼。2000-2002 年熊市中，标普 500 跌去大约一半，而长久期美国国债上涨超过 40%。2008 年金融危机中，股票跌幅超过一半，长债上涨约 25% 至 30%。相比之下，在 Liberation Day 之后的这轮下跌里，标普 500 接近 20% 的回撤，债券在峰值时只提供了大约 3% 的涨幅。这不是对冲效率的小幅下降，而是一个不同的市场体制。

原因并不神秘。旧式对冲最有效的环境，是衰退冲击本身具有通缩属性，财政可信度大体不被质疑，国债供给可以被市场吸收而不需要很大价格让步，央行也可以在股票压力出现时积极降息。今天的冲击组合没有那么友好。通胀仍高于央行目标，国债发行量很大，财政赤字具有结构性，投资者要求更高期限溢价来吸收长端久期。当股票风险上升时，久期未必能充分上涨，甚至可能不涨，因为债券市场同时在定价通胀、供给和财政风险。

实际含义很严肃：债券仓位不能再被视为自动的股票看跌期权。它仍然有价值，仍然提供流动性、收益、抵押品属性，以及对清晰通缩衰退的保护。但它的危机 beta 已经变成状态依赖。有些下跌中债券会对冲；有些下跌中债券只是横盘；最差情况下，债券会和股票一起跌，让平衡组合变成对真实利率、通胀预期和财政可信度的集中宏观押注。

2000-2020 年的对冲是一个特定宏观体制

经典股债对冲来自一个特定宏观环境。2000 年代初至疫情冲击期间，大多数主要股票回撤被理解为增长冲击，而非通胀冲击。市场反应内部一致：盈利预期下降，风险溢价扩大，投资者寻找安全资产，长期收益率下行。由于收益率下行会推高债券价格，长久期国债在股票组合最需要保护时提供正收益。

2000-2002 年，股票下跌与科技泡沫、资本开支收缩和利润衰退有关。通胀不是约束条件。美联储有降息空间。长债也没有面对财政可信度问题。在这种环境里，久期是干净的宏观对冲。它受益于真实利率下行、增长预期下降和避险需求。

2008 年，这个机制更强。那是私人部门去杠杆冲击。银行、家庭和影子银行体系承压。信用收缩。大宗商品价格在初期上涨后崩落。威胁是债务通缩，而不是经济过热。长久期国债自然受益于避险需求和宽松预期。股票损失巨大，但债券上涨也巨大，所以平衡组合看起来远好于纯股票组合。

同样逻辑也出现在欧债危机、2015-2016 年增长担忧、2018 年四季度紧缩恐慌、疫情早期等较小事件中。每次投资者都可以合理假设，风险资产疲弱会压低收益率。负股债相关性如此熟悉，以至于人们把它当成结构性事实，但它其实是有条件的。

旧体制可以简化为：

股票回撤 -> 增长预期下降 -> 政策利率路径下降 -> 长端收益率下降 -> 久期资产正收益。

这条链条需要通胀可信度，也需要债券市场相信增长下降会压倒财政供给和通胀风险。任何一个条件失效，对冲都会变弱。

新的冲击组合为何不同

当前环境改变了债券反应的方向和强度。当通胀高于目标时，央行不能总把股票疲弱视为宽松理由。如果下跌与关税风险、供应链扰动、财政恶化、大宗商品压力，或主权资产负债表信心下降有关，债券市场可能要求更高补偿，而不是更低补偿。即使股票下跌，长端收益率也可能维持高位。

这就是最近债券对冲不足的核心。接近 20% 的股票回撤，过去很可能对应大幅久期上涨。但这一次债券只小幅上涨。市场不只是在定价增长走弱，也在定价通胀黏性、沉重国债发行，以及财政赤字可能要求更高均衡期限溢价。

期限溢价是投资者持有长债、而不是滚动短债所要求的额外补偿。它不能直接观察，但极其重要。如果投资者不再愿意轻易吸收久期风险，期限溢价会上升。更高期限溢价会在预期短端政策利率之外推高长端收益率。也就是说，即使增长担忧上升、市场定价未来降息，长端收益率也未必大幅下行，因为供给和风险补偿渠道会抵消增长渠道。

一个简单公式是：

长端收益率 = 未来短端利率平均预期 + 通胀补偿 + 真实期限溢价。

在旧的通缩体制里，股票压力通常同时压低前两项。今天，股票压力可能压低预期短端利率，但通胀补偿和真实期限溢价可能保持黏性，甚至上升。结果就是，同样幅度的股票回撤，对应的债券上涨小得多。

财政供给让问题更复杂。当政府赤字巨大且持续时，国债市场必须吸收大量各期限发行。如果边际买家需要更高收益率，久期就不再只是安全资产，也变成一个需要资本吸收的资产负债表资产。外国储备管理人、银行、养老金、保险公司、家庭、对冲基金和货币市场参与者都有不同约束。如果整体需求不是价格无关的，更多供给就需要更高收益率来出清。

这并不意味着美国接近融资危机。那太极端。它意味着久期出清价格可能显著高于 2010 年代常态。一个市场可以仍然深厚、有流动性，同时仍然要求更高补偿。对冲问题在于，平衡组合需要的是股票下跌时久期上涨，而不只是国债仍能融资。

久期凸性变得更贵

长债仍然有数学上的凸性。如果收益率大幅下降，长久期国债会显著上涨。问题不在工具机制，而在股票压力时期收益率分布的概率。只有当触发股票下跌的状态同时触发收益率下降时，凸性才有用。

在 2010 年代，买久期像是在持有危机凸性，而且很多时候还有正 carry。通胀低，央行可信，长期停滞叙事有说服力。今天名义收益率更高，carry 看起来更好，但对冲凸性更不确定。投资者获得更多收入，却持有一个更不确定的危机支付。

这带来不舒服的取舍。短票据收益率不错，久期风险很低，但如果收益率坍塌，上涨空间有限。长债在通缩衰退中有上涨空间，但暴露于期限溢价和通胀冲击。中等久期可能是折中，但不是免费对冲，而是对收益率曲线形态和水平的押注。

旧的 60/40 反射经常掩盖这个取舍。投资者把债券配置同时当成收益和保险。新体制下，这两个功能可能需要分开。收益可以来自票据、短久期信用、证券化资产或高质量中久期债券。危机保险可能需要期权、趋势跟随、管理期货、黄金、防御性股票因子、显性股票对冲，或更动态的久期配置。没有哪个替代品完美，但假装久期本身足够越来越危险。

不需要财政主导，债券也可以对冲变弱

一些讨论会直接跳到财政主导，也就是央行因为政府债务动态受限而失去抗通胀能力。解释债券对冲变弱并不需要这么极端。更温和的条件已经足够：投资者只需要相信财政供给和通胀不确定性比过去需要更多补偿。

美国可以同时保持储备货币地位、深厚资本市场和强制度可信度，但面对更高期限溢价。美国国债不需要变成不安全资产，才会变成较弱对冲工具。它只需要被重新定价为一个有更多久期供给、更多通胀不确定性、央行反应函数也更难预测的资产。

这就是最近债券行为的重要性。如果一次大幅股票回撤只带来很小国债上涨，说明市场正在给非增长风险很高权重。投资者在说：是的，股票疲弱可能放缓经济，但我们仍然需要为通胀、发行和财政不确定性获得补偿。这和 2008 年完全不同。

这种变化也改变了货币政策对组合的影响。旧体制下，鸽派转向通常同时利好股票和债券。今天，如果鸽派转向提高通胀担忧，或削弱市场对长期政策纪律的信心，它可能变得模糊。降息不一定自动利好长债，尤其当市场认为降息代价是未来更高通胀或更弱财政调整时。

对 60/40 组合的含义

平衡组合并没有过时，但它不再天然自带强对冲。60/40 的历史吸引力来自三点：股票提供长期真实增长，债券提供收益，二者在危机中经常负相关。如果第三点变弱，组合风险就高于历史波动率所显示的水平。

一个简单例子能说明问题。假设股票跌 20%。在 60/40 组合里，股票仓位贡献 -12%。如果长债上涨 25%，债券仓位贡献 +10%，总损失有限。这是旧的危机数学。如果债券只涨 3%，债券仓位贡献只有 +1.2%，组合仍下跌约 10.8%。如果债券下跌 5%，组合损失约 14%。强债券对冲和弱债券对冲之间的差别不是表面问题，而是直接改变回撤、流动性和投资者行为。

机构投资者同样受影响。养老金、捐赠基金、保险组合和风险平价策略都依赖跨资产分散。风险平价尤其暴露，因为它通常用杠杆平衡债券和股票的风险贡献。如果债券在股票压力中不再可靠提供负 beta，杠杆可能放大共同宏观冲击，而不是分散它。

目标日期基金也有类似问题。它们的下滑路径假设，投资者越接近退休，债券越安全。债券通常仍比股票波动小，但长久期债券在通胀上升时可以产生巨大真实损失。如果主导风险是通胀或财政重定价，而不是衰退，那么一个大幅转向久期的退休组合可能没有旧剧本暗示的那么安全。

什么应当替代旧反射

答案不是抛弃债券，而是停止要求债券完成所有任务。更稳健的组合框架应把四个功能分开：流动性、收益、通缩对冲、通胀/财政风险对冲。

流动性需要在压力中可出售、可融资的资产。国库券和短久期国债仍然表现很好。收益需要在可接受信用和久期风险下获得 carry，可以来自短中久期高质量债券，也可以来自审慎选择的信用或证券化资产。通缩对冲仍部分属于长久期国债，因为干净衰退会带来强劲久期收益。通胀和财政风险对冲需要其他工具：通胀保值债券、大宗商品、黄金、实物资产、趋势跟随、浮息敞口，以及能受益于收益率上升或宏观趋势持续的策略。

趋势跟随值得特别关注，因为它不需要提前知道股债相关性的符号。如果股票下跌且收益率上升，趋势策略可能同时做空股票和债券。如果股票下跌且收益率下降，它可能做空股票、做多债券。它不是魔法，在震荡反转中会受损，但它的设计目标就是体制灵活性。

期权也能恢复一部分显性凸性，虽然有成本。股票看跌、看跌价差、领口、payer swaptions、receiver swaptions 和跨资产期权结构都可以针对具体状态。挑战是权利金拖累和执行复杂度。对许多投资者而言，设定一个适度系统性对冲预算，可能比依赖一个可能在通胀冲击中失效的隐性债券对冲更诚实。

黄金和实物资产并不完美，但相关。黄金没有现金流，波动也大，但它可能对真实利率下降、货币贬值担忧和财政可信度疑虑做出反应。实物资产长期可对冲通胀，但在流动性冲击中也可能下跌。重点不是某个单一资产可以替代美国国债，而是对冲设计必须变得多元。

需要观察的信号

有几个指标可以帮助判断债券在下一次股票回撤中更可能对冲还是失效。第一是通胀动量。如果核心通胀、工资增长和通胀预期都在下降，久期更有机会对冲。如果它们保持黏性或上升，对冲会更弱。

第二是期限溢价。股票疲弱时期限溢价上升，是市场没有把国债当作纯安全资产的警告。第三是财政发行和拍卖需求。疲弱拍卖、交易商库存上升，或长端收益率持续上行压力，都可能说明供给正在影响定价。第四是央行反应函数。如果政策制定者受制于通胀，股票疲弱未必足够引发债券上涨。

第五是美元。经典避险期中，美元和国债经常一起上涨。如果股票下跌、收益率上升，同时美元走弱，市场可能在定价更麻烦的财政或外部信心冲击。这与 2008 年完全不同。

最后，投资者应观察压力窗口中的实际跨资产行为，而不是只看全样本相关性。关键问题是：当股票跌 5% 到 10% 时，长债是否涨得足以改变组合结果？在接近 20% 股票回撤中只获得 3% 债券上涨，是一个弱对冲。它仍然有帮助，但已经无法维持旧的平衡组合数学。

更有用的对冲收益分解

实际问题不是债券好还是坏，而是股票承压时，债券收益中哪一部分可能真正出现。股票下跌时的长债收益可以分解为 carry、roll-down、预期政策利率变化、通胀补偿变化和期限溢价变化。在旧体制中，政策利率部分和通胀部分经常同时有利于投资者。预期政策利率下降，通胀补偿走弱，期限溢价稳定或下降。carry 不高，但价格上涨承担主要保护功能。

在当前体制中，这些部分可能互相抵消。carry 更高，长期有帮助。增长担忧中预期政策利率仍可能下降。但如果冲击带有供给属性，通胀补偿可能保持坚挺；如果投资者担心财政发行和债务吸收，期限溢价可能上升。最终债券收益是这些力量的净结果。大幅股票回撤中只有小幅债券正收益，说明衰退对冲渠道仍存在，但被通胀和财政渠道部分抵消。

这个分解很重要，因为它告诉投资者该观察什么、该如何对冲。如果主要风险是预期政策利率下降幅度不如过去，那么中等久期可能足够。如果主要风险是通胀补偿上升，那么 TIPS 或大宗商品可能更相关。如果主要风险是期限溢价上升，那么组合需要能承受或受益于长端收益率上行的工具，例如关注曲线的固定收益配置、趋势跟随或显性利率对冲。旧的一资产方案已经无法干净映射到多渠道问题。

还有一个估值点。当起始收益率极低时，债券对冲高度依赖收益率进一步下行。当起始收益率较高时，carry 改善，但期限溢价冲击带来的盯市损失也更明显。更高收益率不自动等于更好对冲质量。它改善预期收益，却不保证危机支付。投资者应区分债券的收入角色和类似期权的保护角色。

当两条腿同时受损，再平衡也会变弱

经典 60/40 组合还受益于再平衡。当股票下跌、债券上涨时，投资者可以卖出上涨的债券，买入变便宜的股票。这不仅是风险控制机制，也是纪律化逆向收益来源。对冲在风险资产变便宜时创造了弹药。

如果债券不涨，再平衡力量就变弱。投资者仍然可以再平衡，但可卖出的升值安全资产更少。如果债券和股票一起跌，再平衡意味着卖出一个亏损资产，去买入更大亏损的资产，或者需要外部现金。这会改变投资者心理。旧的平衡组合在压力中给投资者一个可见的强势资产；新版本可能两边同时变红，提高被迫卖出、降风险或在底部放弃策略的概率。

这对加杠杆或流动性敏感投资者尤其重要。风险平价基金、波动率目标策略，或有抵押品需求的养老金组合，不能只按长期预期收益评估债券对冲。它们必须评估压力中的流动性。如果股票波动率上升，债券波动率也上升，策略可能需要降低风险敞口，即使预期收益看起来有吸引力。因此，债券对冲失效不只是收益问题，也可能变成资产负债表和流动性问题。

新平衡组合必须具备体制意识

现代平衡组合应从一个简单问题开始：主导亏损状态是什么？如果亏损状态是增长衰退且通胀下降，久期仍是最好的对冲之一。如果亏损状态是通胀性政策冲击，久期就危险。如果亏损状态是财政或期限溢价重定价，长债可能成为问题的一部分。如果亏损状态是地缘政治供给扰动，答案可能取决于能源价格、美元和央行可信度。

这意味着应采用体制意识方法，而不是静态相关性假设。久期敞口可以根据通胀动量、真实利率水平、曲线形态、财政发行压力，以及最近股票回撤中债券的实际行为来调整。当久期 beta 变弱时，可以提高股票显性对冲。当通胀和财政风险占主导时，可以提高大宗商品或黄金敞口。当股票和债券都缺少干净凸性时，现金和票据本身就是有价值的选择权。

投资委员会版本的论点很直接。问题不应是：2000-2020 年回测偏好什么债券配置？问题应是：哪些冲击会同时伤害股票和债券，而哪些资产或策略会在这些冲击中支付收益？这个问题更难，但它才是正确问题。

这并不消灭美国国债的投资价值

最后一个细节很重要。对冲变弱并不意味着长债不能投资。事实上，如果收益率上升到足够水平，长债可能同时成为有吸引力的收入资产和衰退凸性资产。批评对象是稳定对冲系数的假设，而不是整个资产类别。某些环境中，持有久期完全正确，尤其当劳动力市场走弱、通胀预期回落，或美联储重新获得完整宽松自由时。

正确反应不是教条，而是谦逊。债券可以很好，也可能失效。同一个工具在一种体制里是对冲，在另一种体制里是损失来源。投资者的任务是知道市场正在定价哪种体制，哪些风险得到了补偿，以及这个资产在组合里究竟承担哪一种功能。

结论：安全资产仍然存在，免费的对冲已经消失

美国国债仍然是世界上最重要的资产之一。它们流动性深、市场厚、被广泛接受为抵押品，也是全球金融体系核心。这里的论点不是美国国债失去角色，而是长久期美国国债不再是在所有宏观状态下自动、免费的股票风险对冲。

2000-2020 年训练投资者把股票下跌与强劲债券上涨联系在一起。这个关系依赖通缩、可信政策宽松和可控期限溢价。当前环境不同。通胀仍高于目标，国债发行沉重，财政赤字巨大，投资者要求更多补偿来持有长端风险。在这种世界里，股票回撤可以与债券小幅上涨并存。

最近的证据应被视为警告。一个假设下一次危机会像 2000 年或 2008 年那样展开的组合，可能分散不足。债券仍应存在于组合里，但它们的角色必须更精确：流动性、收益和通缩保护。它们不是对所有股票下跌的保证保护。

旧 60/40 反射的结束并不意味着分散化结束，而是意味着分散化必须更加显性、更加条件化，也更重视通胀和财政体制。安全资产仍然存在。变稀缺的是免费的对冲。这个区别很重要，因为组合损失通常不是来自孤立地持有了错误资产，而是来自在错误宏观阶段，把正确资产分配给了错误任务。

当债券不再对冲股票：期限溢价、通胀与 60/40 反射的终结