当股债收益率相关性急剧转负

当股债收益率相关性急剧转负

图表传递的信息很简单但很重要：美国股票与美国10年期国债收益率之间的滚动两个月相关性已经降至约 -0.7，为20世纪90年代末以来最负的读数。这不仅是一个统计上的有趣现象。它说明市场的主导宏观制度已经从1998年之后那种“更强增长与更高收益率常常伴随更高股价”的模式，转向一种更受贴现率、通胀风险和政策冲击主导的模式：收益率上行越来越经常与股市下跌同时出现。这不是经典的避险相关性——即股票下跌、国债收益率下行、债券价格上涨——而是一个警告：当利率上行时，股票和久期资产可能暴露在同一个不利风险因子下。

从1998年到2021年大部分时间，股票与收益率的相关性通常为正。在通胀大体锚定、央行可信度较高、周期性增长信息主导贴现率渠道的世界里，这很合理。更高收益率往往意味着更好的增长预期；更低收益率往往意味着更弱的增长。可是自2022年以来，这种关系变得更加波动且经常为负。最新下跌使该序列接近20世纪90年代中期和90年代末过渡期以来的负相关低点。

图表显示了什么

这条线追踪大约1990年至2026年期间，美国股票与美国10年期国债收益率的滚动两个月相关性。纵轴从 -1 到 +1。20世纪90年代初至1997年大多为负，1998年至2021年期间大多为正，而2022年至2026年窗口则非常不稳定，并出现数次深度负相关。正相关峰值接近 +0.8，出现在21世纪初、2008至2012年危机及复苏窗口附近，以及2010年代中期。最新观察值已经跌至约 -0.7。

| 制度 | 大致时期 | 典型股票/收益率符号 | 宏观解释 | |---|---:|---:|---| | 1998年前的负相关制度 | 1990–1997 | 大多为负 | 收益率上行往往压制股票，久期更像共同风险暴露而非干净对冲 | | 增长主导的正相关制度 | 1998–2021 | 大多为正 | 更高收益率通常表示更好的名义增长；收益率下行常伴随增长担忧 | | 通胀与政策冲击制度 | 2022–2026 | 波动且经常为负 | 股票对通胀、政策紧缩和贴现率冲击更加敏感 | | 最新读数 | 2026 | 约 -0.7 | 股票与收益率呈强烈反向运动 |

两个月窗口足够短，捕捉的是交易制度变化，而不只是长期资产配置周期。因此，这一变化指向当前市场状态：股票与收益率的行为已经不再像是由更强名义增长主导。

相关性公式及其重要性

这个统计量可以写成：

`ρ(E, y10) = Cov(r_equity, Δy10) / (σ_equity · σ_Δy10)`

其中 `r_equity` 是股票收益，`Δy10` 是10年期收益率变化。-0.7 的读数意味着，在最近窗口内，股票收益与收益率变化呈现强烈反向运动。当10年期收益率上升时，股票往往下跌；当10年期收益率下降时，股票往往上涨。这是贴现率和政策利率渠道压倒现金流缓冲渠道的典型信号。

这个区别至关重要，因为图表衡量的是股票相对于收益率的关系，而不是股票相对于债券价格的关系。债券价格与收益率方向相反，因此股票/收益率负相关可能对应股票/债券价格正相关：当收益率上升时，股票和债券可能一起下跌。更低收益率仍然可能通过降低无风险贴现率支持股票，但这个制度下真正的组合风险在另一边：更高收益率会同时压缩股票估值和债券价格。

贴现率信息与现金流信息

一个简单的股票估值恒等式是：

`P = E[CF] / (r_f + ERP - g)`

其中 `P` 是股票价值，`E[CF]` 是预期现金流，`r_f` 是无风险利率，`ERP` 是股票风险溢价，`g` 是预期增长。10年期收益率下降会降低 `r_f`，如果其他条件不变，机械上应当提高 `P`。但其他条件很少不变。如果收益率下行同时伴随更低的 `g`、更弱的 `E[CF]` 或更高的 `ERP`，股票可能在无风险利率下降的同时下跌。

一个数值例子说明这一点。假设预期现金流为100，无风险利率为4.5%，股票风险溢价为4.0%，预期增长为3.0%。分母为5.5%，价值约为1,818。如果无风险利率降至4.0%，但增长预期降至2.2%，股票风险溢价升至4.5%，分母变为6.3%，价值降至约1,587。债券上涨不足以抵消增长和风险溢价的恶化。

为什么20世纪90年代末的对比很重要

源观点指出，最新负相关是20世纪90年代末以来最极端的。这一历史标记很重要，因为90年代末是一个过渡期。市场当时正在消化亚洲金融危机压力、俄罗斯/LTCM传染、反通胀、科技股驱动的股票繁荣，以及久期和风险资产定价的快速变化。重要的相似点不是每一次国债上涨都必然利空股票，而是协方差结构不稳定，宏观信息正在被快速重定价。

当前环境并不完全相同，但结构上有相似之处。市场再次对收益率变化究竟代表增长信息还是贴现率信息高度敏感。在股票/收益率正相关制度中，收益率下降可以被解读为增长担忧，并可能与股票走弱同时出现。在股票/收益率负相关制度中，主导压力往往相反：收益率上行像紧缩冲击一样直接压缩股票估值，并同时伤害债券价格。

组合含义

股票与利率/收益率相关性的符号，决定久期资产在股票组合中是更像风险对冲，还是更像共同风险暴露。这里必须区分“股票与收益率相关性”和“股票与债券价格相关性”：债券价格与收益率方向相反。

在股票与收益率正相关的环境中，股票下跌往往伴随收益率下行，因此长期国债价格上涨，久期可以发挥经典避险作用。相反，在股票与收益率负相关的环境中，股票下跌可能伴随收益率上行，因此债券价格也下跌，久期可能放大组合回撤。2022年的经验正是这种风险：通胀和政策利率冲击同时打击股票估值和债券价格。

| 组合问题 | 股票/收益率正相关 | 股票/收益率负相关 | |---|---|---| | 股票下跌时收益率通常如何变化？ | 收益率下降 | 收益率上升 | | 债券价格通常如何变化？ | 上涨 | 下跌 | | 久期能否对冲股票？ | 更可靠 | 不可靠，甚至放大回撤 | | 主要市场解释 | 增长担忧、避险买债、衰退定价 | 通胀、政策紧缩、贴现率冲击 | | 首要风险视角 | 现金流、增长、信用、盈利修正 | 利率、通胀、政策路径、估值压缩 |

因此，最新读数改变的不是“债券上涨是否利好股票”这个简单问题，而是“股票对利率上行的脆弱性”。当股票与收益率深度负相关时，收益率上升本身就是股票风险事件；而债券价格下跌会让传统股债组合失去缓冲。

行业与因子解释

深度负的股票/收益率相关性通常对应不同的股票领导格局。它意味着股票市场对利率上行高度敏感。低杠杆、现金流稳定、估值久期较短、具备定价能力的公司通常更有韧性；高估值长久期成长股、高杠杆资产负债表和依赖远期现金流的叙事型资产则更容易受压。

长久期成长股有一个细微差别。它们可能受益于更低无风险利率，但在收益率上升时也格外脆弱。在股票/收益率负相关制度中，这种利率敏感性成为核心：问题不是每一次国债上涨都利空股票，而是一次国债抛售可能同时打击股票估值和债券价格。相关性的符号不仅关乎久期；它关乎久期到底是保护，还是共同风险暴露。

核心结论

这张图是一个制度信号。美国股票与10年期国债收益率之间的两个月相关性已经急剧转负，接近 -0.7，为20世纪90年代末以来最负。这说明市场越来越把收益率上行视为股票风险事件：利率、通胀和政策路径正在重新主导权益定价。实际结论应当保持纪律：不要把“股票与收益率相关性”简单等同于“股票与债券价格相关性”。当观察对象是收益率，而不是债券价格时，负相关意味着久期可能不是避险资产，而是共同风险暴露。在这个制度中，真正的警报不是收益率下降本身，而是收益率上行可能同时移除传统股债分散化的两条腿。