凸性难题：解构货币政策向抵押贷款利率的非对称性传导

货币政策向实体经济的传导是现代宏观经济学的基石，其中房地产行业是其主要渠道。传统观点认为存在一种直接的、近乎机械的联系：中央银行调整其政策利率，该利率的变动会沿着收益率曲线传导，最终影响提供给消费者的抵押贷款利率。然而，经验观察揭示了一个更为复杂且常常令人沮g丧的现实。该传导机制常表现出显著的摩擦、滞后和明显的非对称性，尤其是在基准主权债券收益率下降时，抵押贷款利率仍表现出向下的粘性。

这一现象并非市场异常，而是支撑现代住房金融体系的复杂金融工程的逻辑结果。对美国抵押贷款市场的深入分析表明，从政策利率到借款人票面利率的传导，是由抵押贷款支持证券（MBS）的结构所调节的。这些工具的关键特征是借款人持有一个嵌入式的提前还款期权，这导致了该资产价格-收益率曲线呈现出负凸性。本文解构了这一机制，并论证：市场通过**期权调整利差（OAS）对此提前还款风险进行定价，再结合影响期限溢价（TP）**的宏观经济环境变化，为我们理解货币宽松政策为何向房主传导不畅且呈现非对称性，提供了一个坚实的框架。

标准传导模型及其在经验上的失败

货币政策向抵押贷款利率传导的经典模型遵循一条清晰的因果链。联邦储备银行设定联邦基金利率，该利率锚定了无风险曲线的短端。通过预期和套利，这一政策立场影响长期国债收益率，其中10年期美国国债（Y10Y​）是固定收益资产的主要基准。由于抵押贷款是长久期资产，以房地美一级抵押贷款市场调查（PMMS）等指数衡量的30年期固定抵押贷款利率，理论上是基于此基准收益率加上一个利差来定价的。

粗略审视历史数据可以证实两者存在普遍的协同运动。然而，数据也突显出一些显著且持续的偏离时期。2013年的“缩减恐慌”（Taper Tantrum）见证了国债收益率和抵押贷款利率独立于联邦基金利率而飙升。近期，在2022年的通胀冲击期间，抵押贷款利率的上涨远比其基础基准更为猛烈。最关键的是，在当前环境下，中央银行为遏制通胀和预示未来宽松政策所做的努力，并未转化为购房者相应的负担减轻；30年期抵押贷款利率与10年期国债收益率之间的利差一直顽固地高企。这些经验上的难题挑战了过于简化的模型，并要求我们更深入地探究抵押贷款市场的内部运作机制。

摩擦的核心：负凸性与借款人的提前还款期权

这种脱节的产生，是因为抵押贷款并非一笔简单的贷款；它是一个复杂的权利集合。美国绝大多数的住宅抵押贷款被证券化为MBS，然后出售给资本市场投资者。这些证券的决定性特征是，房主保留了在任何时候无罚金提前偿还抵押贷款的权利。从经济学上讲，这项权利等同于MBS投资者向房主卖出了一个基于基础债务的看涨期权。当利率下降时，房主可以通过再融资获得一笔新的、更便宜的抵押贷款来行使这个期权。

这个嵌入式期权从根本上改变了资产的风险状况，引入了所谓的负凸性。

理解凸性

对于一个标准的（“无期权”）债券，其价格和收益率之间的关系是反向且凸性的。凸性衡量的是当利率变化时，债券久期的变化率。在数学上，它是价格-收益率函数的二阶导数，并按价格进行缩放：

C=P1​dy2d2P​

正凸性是投资者所期望的特性。它意味着当收益率下降时，债券价格会加速上涨。反之，当收益率上升时，债券价格会减速下跌。

提前还款期权的影响

提前还款期权颠覆了这种关系。

• 当利率高时： 再融资的期权处于“价外”（out-of-the-money）。提前还款率很低，主要由搬家或违约等非经济因素驱动。在这种状态下，MBS的行为很像一个标准债券，表现出正凸性。

• 当利率下降时： 再融资的期权变为“价内”（in-the-money）。房主有动机提前偿还他们的高息抵押贷款。对于MBS投资者而言，这是最坏的情况：他们的高收益资产恰好在再投资机会不佳时被归还。这种提前还款缩短了MBS的预期久期，导致其价格升值放缓、停滞甚至逆转。这就是负凸性。

这一结构性特征是政策传导非对称性的主要来源。当利率上升时，向抵押贷款利率的传导相对有效。但当利率下降时，提前还款风险变得尖锐，投资者要求为他们的现金流可能被截断的可能性获得补偿。

为风险定价：期权调整利差（OAS）

资本市场已经发展出一种复杂的工具来为这种依状态而定的提前还款风险定价：期权调整利差（OAS）。OAS是指MBS在剔除嵌入式看涨期权的成本后，所能提供的超出基准国债曲线的超额收益。它代表了投资者因承担现金流不确定性而获得的纯粹补偿。

因此，提供给借款人的最终抵押贷款利率可以分解为几个关键组成部分：

PMMS30Y​≈Y10Y​+TP+OAS+Gfee​

其中：

• PMMS30Y​ 是30年期一级市场抵押贷款利率。

• Y10Y​ 是基准10年期国债收益率。

• TP 是期限溢价，即投资者为持有长久期资产以应对未预期通胀或利率变化风险所要求的补偿。

• OAS 是期权调整利差，即对提前还款风险的补偿。

• Gfee​ 代表担保费（由房利美和房地美为违约保险收取的费用）以及其他贷款服务成本。

现在，抵押贷款利率的粘性可以通过TP和OAS这两个组成部分的行为来理解。即使美联储的行动成功降低了基准收益率（Y10Y​），但如果市场状况导致TP或OAS同时扩大，其对最终PMMS利率的影响将被减弱或完全抵消。

宏观经济环境与传导动态

期限溢价和OAS的行为并非静态；它高度依赖于当时的宏观经济环境。我们可以分析两种不同的环境来说明这种动态。

环境一：低波动性与政策宽松（例如，2016-2019年期间）

该环境的特点是低且稳定的通胀、可预测的货币政策（例如，渐进式利率调整）和可控的政府债务发行。在这样的时期，抵押贷款传导机制能够有效运作。

• OAS低且稳定： 在利率波动性低的情况下，提前还款期权的价值减小。投资者可以更有信心地预测提前还款速度，他们所要求的风险溢价（OAS）也会被压缩。

• TP受控： 在量化宽松或财政融资需求稳定的环境下，长久期资产市场并未饱和。投资银行可以轻松地承销和分销新的国债和MBS，从而控制期限溢价。

在这种“熟睡的猫”状态下，TP和OAS组成部分表现良好。抵押贷款利率的主要驱动因素是基准国债收益率。因此，货币政策传导顺畅——当美联储加息时，抵押贷款利率会以可预测的方式跟进。

环境二：高波动性与财政主导（例如，当前环境）

该环境的定义是高度不确定性、利率波动剧烈以及巨额财政赤字导致需大规模发行长久期国债。这种环境导致传导机制的根本性失灵。

• OAS急剧扩大： 未来美联储降息的前景和高利率波动性使得提前还款期权极具价值。房主们随时准备在第一时间进行再融资。面对其持有的MBS极有可能被赎回的投资者，要求显著提高OAS，作为对这种尖锐的再投资风险的补偿。

• TP扩大： 巨额的财政赤字迫使财政部向市场大量发行长久期债券。当这种供给超过市场的自然吸收能力时（例如，来自养老基金和外国买家），交易商被迫吸收多余的库存。为了被说服持有这种额外的久期风险，他们要求更高的期限溢价。

在这种环境下，即使美联储发出信号或执行降息，导致$Y_{10Y}$下降，但OAS（由于提前还款风险）和TP（由于供给消化不良）的同时爆炸式增长，形成了一股强大的反作用力。这些扩大的利差之和抵消了基准利率的下降，使得最终的抵押贷款利率（PMMS）顽固地保持高位。这解释了当前的“粘性”以及决策者在寻求为房地产部门提供纾困时所感到的挫败。

综合与政策启示

货币政策向抵押贷款利率的非对称性传导并非异常现象，而是一个建立在可证券化、可提前偿还债务之上的市场的内在特征。MBS的负凸性就像是对货币宽松政策征收的“凸性税”，在市场波动和财政扩张时期，这种税会变得异常高昂。

这对决策者具有深远的启示。联邦储备银行通过房地产渠道影响实体经济的能力是依状态而定的。当财政政策导致巨额赤字时，其效力会显著减弱，因为由此产生的政府债务供给会直接与MBS争夺稀缺的投资者资本，从而推高期限溢价。与此同时，在一个动荡的环境中，仅仅是发出未来宽松信号的行为，就可能通过抬高提前还款期权的价值和扩大OAS，而自相矛盾地使抵押贷款利率保持在高位。

本质上，货币政策并非在真空中运作。它的传导是通过资本市场对风险的复杂、理性定价而被过滤的。抵押贷款利率的粘性是一个明确的信号，表明投资者要求为源自货币（利率波动）和财政（久期供给）当局的双重风险获得补偿。

因此，货币政策的精妙机制，在MBS市场遇到了一个崎岖且严酷的现实。除非宏观经济环境转向更低的波动性和更可持续的财政-货币政策组合，否则凸性难题将持续存在，使中央银行家、投资者和房主的经济前景变得更加复杂。