美联储的宽松困境：驾驭通胀、企业盈利能力与货币政策的交汇点

因数据放缓，美联储预计将于9月恢复降息

会议日期	行动	利率上限	利率下限	准备金利率 (IORB)	逆回购利率 (RRP)
2025年7月30日	维持不变	4.50	4.25	4.40	4.25
2025年9月17日	降息25个基点	4.25	4.00	4.15	4.00
2025年10月29日	降息25个基点	4.00	3.75	3.90	3.75
2025年12月10日	降息25个基点	3.75	3.50	3.65	3.50
2026年1月28日	维持不变	3.75	3.50	3.65	3.50
2026年3月18日	降息25个基点	3.50	3.25	3.40	3.25
2026年4月29日	维持不变	3.50	3.25	3.40	3.25
2026年6月17日	降息25个基点	3.25	3.00	3.15	3.00
2026年7月29日	维持不变	3.25	3.00	3.15	3.00
2026年9月16日	降息25个基点	3.00	2.75	2.90	2.75
2026年10月28日	维持不变	3.00	2.75	2.90	2.75
2026年12月9日	维持不变	3.00	2.75	2.90	2.75

2025年的宏观经济格局，由美联储预期将从长期的鹰派货币紧缩转向政策宽松周期所定义。本分析认为，尽管市场可能将即将到来的降息解读为看涨信号，但其背后的经济动态呈现出更为复杂和具有挑战性的图景。我们认为，从历史上看，美联储的重大宽松周期总是与严重的企业盈利收缩期密不可分。这种关系并非偶然，而是植根于货币政策的基本传导机制——为证明降息合理性所必需的通胀降温（disinflation）会有系统地侵蚀企业收入，而粘性的投入成本则会压缩利润率。本文将首先建立连接货币政策、通胀和企业盈利能力的理论框架，然后对历史先例进行有力的实证分析，最后对2026年前货币政策的可能轨迹及其对美国经济和金融市场的深远影响提出前瞻性看法。

1. 理论框架：货币政策、通胀降温与利润率压缩的必然性

货币政策的实施，根本上是为了通过管理总需求以实现价格稳定和最大化就业的双重使命。从政策利率决策到其对企业利润的最终影响，其因果链是错综复杂的，贯穿于通胀、销售增长和成本结构之中。

货币政策传导机制

美联储的主要工具——联邦基金利率，影响着更广泛的金融状况，并因此影响总需求（AD）。政策利率（it​）的提高通过多种渠道在经济中传导，包括利率渠道（提高消费者和公司的借贷成本）、资产价格渠道（抑制股票和房地产估值）以及汇率渠道（使美元升值并减少净出口）。总的来说，这些效应会削减总需求，从而在经济中产生闲置。

这种关系通常通过现代新凯恩斯主义框架来概念化，即中央银行根据一个反应函数来设定名义利率，该函数通常可以用泰勒规则来近似：

it​=πt​+r∗+απ​(πt​−π∗)+αy​(yt​−yˉ​t​)

其中，it​ 是目标政策利率，πt​ 是当前通胀率，r∗ 是中性实际利率，π∗ 是通胀目标，而 (yt​−yˉ​t​) 是产出缺口。参数 απ​ 和 αy​ 分别代表央行对通胀和产出偏离的反应程度。为抗击高通胀所必需的鹰派立场，需要将 it​ 设定得足够高，以将实际利率 (rt​≈it​−πte​) 推高至中性利率 (r∗) 之上，从而引发经济收缩。

从通胀降温到收入增长减速

这种人为引发的经济闲置，其预期结果是通胀降温。菲利普斯曲线提供了理论联系，它描述了失业（或产出缺口）与通胀之间的反向关系。其现代形式表达为：

πt​=πte​+α(yt​−yˉ​t​)+νt​

其中，πte​ 代表通胀预期，νt​ 是一个供给冲击项。通过设计一个负的产出缺口 (yt​<yˉ​t​)，美联储对 πt​ 施加了下行压力。

这个过程对企业的营收增长有着直接的、算术上的影响。一个公司的名义销售收入 (S) 是价格水平 (P) 和销售商品数量 (Q) 的乘积。因此，名义销售额的增长率 (%ΔS) 是价格增长率（通胀，π）和数量增长率（实际增长， g) 的总和：

%ΔS≈π+g

随着美联储的政策成功地降低通胀 (π)，它会机械地减缓名义销售增长，这甚至还未考虑同期实际活动 (g) 的放缓。这种动态是根本性的：美联储反通胀行动的成功本身，就取决于其能否减缓企业收入的增长速度。

利润率挤压：不对称调整的关键

然而，对盈利能力最关键的影响发生在利润率层面。企业利润 (Π) 是总收入 (S) 与总成本 (C) 之间的差额。因此，利润率 (μ) 为：

μ=SΠ​=SS−C​=1−SC​

问题的核心在于收入和成本调整速度的不对称性。当收入随着通胀下降而近乎实时地减速时，公司成本结构的主要组成部分，特别是劳动力成本，表现出显著的向下粘性。工资通常由年度合同确定，受回顾性通胀预期的影响，并且存在向下的名义刚性——也就是说，公司发现直接削减工资是困难的。

因此，随着通胀和名义收入增长的下降，粘性的工资增长继续以更高的速度持续。这导致劳动力成本占收入的比重 (SwL​) 上升，直接压缩了利润率。通胀降温的时期成为一个痛苦的清算期，在此期间，营收的减速超过了公司调整其成本基础的能力，导致盈利能力急剧收缩。在这种背景下，降息不是提振健康经济的主动措施，而是在经济已然在这种利润率挤压的重压下摇摇欲坠时，为之提供缓冲的被动反应。

2. 实证证据：宽松与盈利衰退的历史性同步

上述理论联系并非仅仅是学术性的；它们在数十年的宏观经济数据中得到了一致的验证。对过去周期的考察揭示了重大货币宽松与企业利润下滑之间几乎牢不可破的联系。

降息与利润下滑的巧合

美国利率的年度变化与标普500每股收益（EPS）增长之间的历史关系是鲜明而明确的。

如上图所示，该图绘制了标普500每股收益增长与美国利率的同比变化。过去四十年的每一个主要宽松周期都与严重的盈利衰退相吻合。黑线（代表大幅降息）的显著低谷，总是与红线（代表两位数的利润下滑）的深负区域相呼应。这种模式在1990年代初的衰退、2000-2001年的互联网泡沫破灭、2008年的全球金融危机以及2020年短暂而剧烈的COVID-19衰退中都成立。

正确解读因果关系至关重要。**降息不会导致利润下滑。**相反，它们是美联储对同样正在摧毁利润的潜在经济疲软所作出的反应。其顺序如下：

1. 美联储加息以对抗通胀。

2. 紧缩的政策在几个季度内减缓了总需求。

3. 需求放缓导致通胀降温，从而减缓了名义销售增长。

4. 粘性成本，特别是工资，导致利润率受到严重挤压。

5. 企业利润急剧下降。

6. 美联储观察到已实现的经济疲软和通胀放缓，开始降息。

降息和利润下降在时间上是重合的，但真正的因果因素是之前的紧缩周期。

这个规则的罕见例外反而证明了其内在逻辑。1995年和2019年的“周期中期调整”涉及规模较小、“预防性”的降息。在这些情况下，经济正在放缓，但通胀并未根深蒂固，且之前的加息周期也不那么激进。因此，美联储可以在不经历严重的利润率压缩和利润崩溃的情况下，通过放宽政策来支持增长。另一种例外可能发生在出现正向供给冲击（例如，能源价格迅速下跌或生产率激增）从而降低生产成本的情况下，这可以抵消收入减速对利润率的影响。然而，这种情况并非当前环境的特征。

通胀与销售增长的同步运动

通胀降温直接拉低名义销售增长这一基本假设，在数据中也得到了强有力的证实。

上图显示，美国消费者价格指数（CPI）的同比增长（黑线）与企业销售增长（红线）之间存在着极高的相关性。这两条曲线几乎完美同步地移动。这一视觉证据证实，在通胀时期所称颂的收入增长，有很大一部分是名义上的幻觉。当美联储成功撤出那种通胀性刺激时，营收增长的急剧减速不是一种可能性，而是一种近乎数学上的确定性。当这一现实与僵化的成本结构发生碰撞时，随之而来的利润衰退便已成定局。

3. 前路展望：2025-2026年货币政策与市场预测

综合理论框架和实证证据，我们可以为未来18个月构建一个稳健的预测。美联储在基本成功完成其抑制通胀的主要任务后，现在将要面对其自身政策的二阶后果。

联邦基金利率的轨迹

当前的宏观经济数据显示，尽管商品价格存在一些波动，但核心通胀持续呈下降趋势，这为政策转向铺平了道路。我们预计，美联储主席杰罗姆·鲍威尔将利用即将到来的杰克逊霍尔经济研讨会，发出政策倾向正式转变的信号，为市场在2025年下半年开始的宽松周期做好准备。

我们对联邦公开市场委员会（FOMC）会议的预测详细如下：

• 2025年7月30日： 美联储将把政策利率维持在4.25-4.50%的区间不变，利用声明来巩固其鸽派转向。

• 2025年9月17日： 将进行首次25个基点的降息，标志着宽松周期的正式开始。

• 2025年第四季度： 随后将在10月和12月再进行两次25个基点的降息，使目标区间在年底达到3.50-3.75%。

• 2026年： 宽松将继续，但随着政策限制性的减弱，步伐会更加审慎。我们预计全年将再进行三次25个基点的降息——分别在3月、6月和9月——以引导政策利率达到**2.75-3.00%**的终端区间。

这一预期路径涉及总共150个基点的宽松。这不是一次轻微的周期中期调整，而是为应对持续的通胀降温及其所带来的明显经济放缓而采取的重大政策转变。

对美国国债收益率曲线的影响

这一预测的政策路径对美国国债收益率曲线的形状有着直接而重大的影响。曲线的前端（例如2年期国债收益率）对联邦基金利率的近期路径高度敏感。随着美联储执行这一系列降息，2年期收益率应会大幅下降。

相反，曲线的长端（例如10年期国债收益率）更多地由对名义GDP增长（实际增长加通胀）和中性利率的长期预期所决定。我们的预测仍然是10年期收益率在2025年底时约为4.0%，这表明长期通胀和增长预期将保持相对稳定。

前端下降和长端相对稳定的组合，将导致收益率曲线出现牛市陡峭化（bull steepening）。在后疫情紧缩周期中大部分时间里成为曲线特征的深度倒挂将会解除，10年期/2年期利差将回到正值区域。虽然这通常被视为一个积极信号，但在当前背景下，这仅仅是美联储在面对经济恶化时解除其限制性政策的机械结果。

4. 结论：调和政策宽松与市场风险

本分析的核心论点是，对于即将到来的美联储宽松周期，我们不应抱以毫无保留的乐观，而应怀有深刻的警惕。历史记录明确无误：大幅度的降息周期是大幅度企业盈利衰退的伴侣。这不是巧合，而是一个清晰经济逻辑的结果。美联储为证明150个基点降息的合理性所必须看到的通胀降温，将通过抑制名义总需求来实现，而这反过来又会扼杀企业的收入增长。考虑到投入成本的粘性，这将引发一场严重且不可避免的利润率挤压。

投资者目前面临一个关键的难题。较低利率的前景为金融资产的估值提供了顺风。然而，那些使得降息成为必要的经济条件——即增长放缓和通胀下降——正在同时削弱企业部门的基本盈利能力。从经济历史和理论的角度来看，市场成功实现“软着陆”或“完美通胀降温”（immaculate disinflation）——即在美联储宽松的同时利润保持韧性——的可能性似乎极低。

预测的通往3.00%终端利率的政策路径，是对经济疲软的反应，而非新一轮扩张的催化剂。因此，对于投资者而言，2025-2026年期间的主要风险是盈利预期的大幅下调，其负面影响可能足以抵消较低政策利率所带来的估值优势。通往更低联邦基金利率的道路，很可能将由一场充满挑战和痛苦的企业盈利衰退铺就。