大逆转：市场阻力与主权风险的重估

近乎一代人的时间以来，政府在尝试出售长期债务时首次开始面临来自市场的阻力。这一 nascent（初生的）却强大的转变，标志着一个持续了数十年的范式的终结，该范式由长期下降的利率、激进的央行干预以及全球对主权票据似乎永不满足的需求所定义。2021年后，主要发达经济体长期政府债券收益率的飙升，以及收益率曲线结构的急剧重塑，并非周期性的反常现象，而是一场对主权风险进行根本性重估的量化体现。市场在作为纪律约束力量长期休眠后，正在重新觉醒。投资者开始要求为一系列风险——持续的通货膨胀、前所未有的公共债务水平以及不确定的货币政策轨迹——寻求显著的补偿，而这些风险在量化宽松时代曾被系统性地压制。本分析将解构这一市场阻力的组成部分，审视其理论基础、在近期市场数据中的表现，及其对财政可持续性和全球资本流动的深远影响。我们正在实时见证一场范式变革，长期政府融资的价格不再仅由央行的声明所决定，而是再次受到私人资本那敏锐且往往无情的计算所支配。

解构主权收益率：从预期到补偿

从核心上讲，政府债券的收益率反映了时间和风险的价格。任何债务工具的名义利率 i 都可以通过费雪方程式进行基本分解，该方程式将其分为真实回报率 r 和市场对未来通胀的预期 πe。其精确的公式为 (1+i)=(1+r)(1+πe)，但在数值较小时通常近似为：

i≈r+πe

这一关系确立了名义收益率必须至少补偿投资者因通货膨胀而预期的购买力侵蚀，并为今天放弃消费提供真实回报。自2021年以来，美国、英国和法国30年期国债收益率的急剧上升，部分直接反映了COVID-19大流行后全球性的通胀冲击。随着通胀预期从此前十年低于2%的水平脱锚，对 πe 部分的机械性重估在所难免。

然而，这一解释存在严重缺陷。它未能解释债务的期限问题。像30年期工具这样的长期债券的收益率，并不仅仅是当前短期真实利率和长期通胀预期的总和。它包含了市场对债券存续期内整个未来短期利率路径的预期，正如期限结构的预期假说所阐述的那样。根据这一理论，长期利率应代表预期未来短期利率的几何平均值。对于在时间 t 发行的 n 周期债券，其收益率 in,t​ 将是：

(1+in,t​)n=(1+Et​[i1,t​])(1+Et​[i1,t+1​])...(1+Et​[i1,t+n−1​])

其中 Et​[i1,t+k​] 是在时间 t+k 的预期单周期利率。然而，实证证据一致表明，仅凭这一假说无法解释债券收益率的行为。长期债券的交易收益率几乎总是高于预期假说所预测的水平。这个持续存在的差额就是期限溢价（term premium），TPn,t​。因此，一个更完整的长期名义收益率模型是：

in,t​≈n1​k=0∑n−1​Et​[r1,t+k​]+πn,te​+TPn,t​

在这里，收益率是平均预期未来真实利率、债券存续期内平均预期通胀和期限溢价的总和。期限溢价是理解当前市场阻力的关键变量。它是投资者为承担长久期资产特有风险而要求的额外收益。这些风险包括：

1. 通胀风险：未来通胀（πe）的不确定性。虽然收益率包含了通胀的预期水平，但期限溢价补偿的是投资者面临的实际通胀可能超过预期，从而导致实际回报低于预期的风险。

2. 利率（久期）风险：未来短期利率可能比预期更具波动性或更高的风险。这对长期债券尤为重要，因为其价格对贴现率的变化高度敏感（这一特性被称为久期）。

3. 供需失衡风险：未来政府债券的供应可能超过需求，从而压低价格并推高收益率的风险。这与主权发行人的财政轨迹直接相关。

收益率曲线的陡峭化，特别是30年期和2年期收益率之间的利差，为观察期限溢价的动态提供了一个强有力的视角。美国和英国的收益率曲线从2023年初的深度倒挂急剧转为正斜率，是“熊市陡峭化”（bear steepener）的典型例子——即长期收益率比短期收益率上升得更快。这并非典型的预示货币宽松的衰退前信号。相反，它明确表明，市场要求显著提高期限溢价以持有长久期政府债务。期限溢价的这种扩张，正是市场阻力的量化核心。

大逆转：从量化宽松到财政脆弱性

在当前通胀冲击之前的那个时代，其定义性特征是中央银行对主权债务市场前所未有的干预程度。通过大规模资产购买计划，即量化宽松（QE），美国、英国、欧元区和日本的中央银行成为了本国政府长期债务的主导性、对价格不敏感的买家。量化宽松压制长期收益率的主要机制是直接压缩期限溢价。通过从私人市场移除大量的久期风险并将其隔离在公共部门的资产负债表上，中央银行人为地降低了投资者持有剩余债券存量所要求的补偿。这通过投资组合平衡渠道（portfolio balance channel）发挥作用：当中央银行购买长期债券时，它迫使私人投资者将其投资组合重新平衡到其他资产中，从而推高了这些资产的价格，而对于其他债券，则压低了其收益率。

因此，从2008年全球金融危机到大约2021年的这段时期是一个反常现象。政府以历史最低利率发行债务的看似无限的能力，并非新经济均衡的特征，而是这一大规模、持续性政策干预的直接后果。这个时代的突然终结，触发了我们现在观察到的价格重估。

从量化宽松（QE）向量化紧缩（QT）的转变——即中央银行要么积极出售债券，要么停止对到期债券的收益进行再投资——从根本上逆转了这一动态。国家不再是久期市场的净买家，而成了净卖家（或至少是非参与者）。吸收创纪录的政府赤字和大量到期（此前被央行购买的）债券的全部重担，现在完全落在了私人投资者的肩上——包括养老基金、保险公司、外国资产管理者和家庭。

这种市场动态的结构性转变，正与危险的财政背景相冲突。大多数主要西方经济体的债务与GDP之比都处于除重大战争时期外前所未见的水平。然而，与以往的高债务时期不同，当前局势因持续的结构性赤字而加剧，这些赤字由人口压力（老龄化人口增加了医疗保健和养老金成本）、地缘政治紧张局势加剧（需要增加国防开支）以及绿色能源转型所需的大量资本支出所驱动。

这使得政府的跨期预算约束（intertemporal budget constraint）成为焦点。政府债务的价值必须等于预期未来基本盈余（税收减去非利息支出）的现值。支配债务动态的基本方程是：

ΔBt​=(rt​−gt​)Bt−1​−St​

其中，ΔBt​ 是债务与GDP之比的变化， Bt−1​ 是上一时期的债务比率， rt​ 是债务的实际利率， gt​ 是实际GDP增长率，而 St​ 是基本盈余占GDP的比重。为了使债务可持续，政府必须说服市场，他们将产生足够的未来基本盈余（St​）来抵消债务的自然复合增长，即 (rt​−gt​) 项。

市场日益增长的阻力源于对政府实现这一目标的政治能力的深刻怀疑。通过持续紧缩或大幅增税来实现财政整顿的道路，在许多国家看来在政治上是行不通的。当债务利率 (rt​) 预计将持久地超过经济增长率 (gt​) 时——这一状况正迅速成为现实——债务动态将变得内在地具有爆炸性，除非有大量且可信的基本盈余来抵消。

在缺乏可信的财政调整的情况下，市场开始计入两种替代性的、更具危害性的解决方案的风险：

1. 金融压抑（Financial Repression）：通过政策人为地将利率维持在通货膨胀率以下，从而有效地从债券持有人那里没收财富，以清算政府债务的实际价值。

2. 财政主导（Fiscal Dominance）：财政当局为其赤字融资的需求，压倒了中央银行控制通胀的任务。在这种体制下，中央银行被含蓄或明确地强迫将政府债务货币化以防止财政危机，从而导致一个永久性的更高通胀状态。

因此，30年期债券上不断扩大的期限溢价是一种前瞻性的风险评估。投资者要求今天就为他们持有的对政府的长期名义债权，未来可能因财政需要而导致的通胀所侵蚀的重大风险得到补偿。市场正在发出信号，表示其不相信能够干净利落地回归2%通胀和财政审慎的说法，而是在为一个以更高通胀、更高波动性为特征的未来进行定价。

全球影响与“寻求收益”模式的终结

这个新主权债务体制的动态并非局限于国界之内；它们是深度相互关联的，其中日本扮演着一个尤为关键的角色。几十年来，日本银行的超低、甚至负利率政策使得日本政府债券（JGBs）对国内投资者缺乏吸引力。这为日本庞大的国内储蓄（由政府养老投资基金（GPIF）、人寿保险公司和商业银行等实体持有）创造了一个强大的激励，促使它们到海外寻求更高的回报。日本投资者成为了外国主权债务（尤其是美国国债）最大且最稳定的买家之一。这种大规模、稳定的资本外流，是帮助压低全球收益率的一个关键结构性力量。

近期日本收益率虽属温和的上升，却预示着全球资本流动可能发生结构性转变。随着30年期日本国债收益率从接近零上升到超过2.5%，日本投资者的计算方式发生了巨大变化。一张美国国债所提供的“收益率提升”，在扣除对冲货币风险（美元/日元）的成本后，吸引力已大为减弱。近一代人以来，日本投资者首次可以在国内赚取正的名义回报，且没有货币风险。

这引发了资本回流（capital repatriation）的幽灵。日本国债收益率的持续走高，可能触发日本投资者从外国债券转向国内市场的结构性重新配置。这样的举动将意味着美国、英国和欧洲主权债务的一个基石性需求来源的消失。西方政府面临的阻力不仅会因国内因素而加剧，还会因一个关键国际买家群体的蒸发而加剧。

这创造了一个危险的、可能自我强化的全球反馈循环。美国和欧洲收益率的上升，使得日本银行更难维持其自身的收益率曲线控制政策，从而迫使日本国债收益率走高。反过来，更高的日本国债收益率又降低了日本对美国和欧洲债券的需求，对其收益率施加了进一步的上行压力。这种相互关联性意味着，市场的阻力现已成为一个全球化现象，一个主要经济体的财政和货币政策决定，会对其他经济体的借贷成本产生即时且显著的溢出效应。日本30年期/2年期收益率利差的急剧上升轨迹——在其西方同行还在经历曲线倒挂反转时，它却急剧陡峭化——正是这一范式转变的领先指标。它反映了市场对日本央行政策正常化的预期，以及日本作为世界主要低成本资本输出国角色的终结的开端。这一结构性变化意味着，全球长期利率的“新常态”，将不仅取决于华盛顿或伦敦的通胀和财政前景，还将取决于东京正在做出的投资组合决策。