对收益率、股票与滞胀幽灵之动态演变的探究

资产配置新纪元：解构收益率的交响乐

10年期美国国债收益率，这个看似简单的指标，却作为真正的无风险利率在全球金融体系中回响，成为所有其他资产定价的基础基准。它是金融世界中的引力常数，其任何微小的波动都会在整个投资工具领域引发涟漪。全面理解其构成部分，不仅仅是一项学术活动，更是驾驭日益复杂且相互交织的现代金融市场的先决条件。剖析10年期名义收益率，就是洞察市场集体意识的核心，辨识其对经济增长、通货膨胀以及未来货币政策路径的预期。

第一张图表，由10年期名义收益率、10年期实际收益率和10年期盈亏平衡通胀率三部分构成，为我们提供了这一复杂相互作用的细致视图。名义收益率，这个最常被引用的数字，代表了投资者持有10年期国债所获得的总回报。然而，这仅仅是表层观察。真正的叙事是由其两个基本组成部分——实际收益率和盈亏平衡通胀率——的相互作用编织而成。

实际收益率，本质上是名义收益率经通货膨胀腐蚀效应调整后的结果。它是衡量真实借贷成本和投资者可预期真实回报的更准确的晴雨表。实际收益率的上升通常被解读为经济增长前景强劲的信号，表明市场预期未来将更具生产力和盈利能力。相反，实际收益率的下降可能预示着一段经济疲软时期，此时市场对未来增长的预期有所缓和。

盈亏平衡通胀率，即名义收益率与实际收益率之差，是衡量预期未来通胀的市场化指标。它代表了在该通胀水平上，投资者对于持有同等期限的名义国债和通胀保值国债（TIPS）将持无差别态度。因此，它为市场通胀预期提供了一个实时衡量标准，这对政策制定者和投资者而言都是一个关键的输入信息。

这三个变量之间的关系，被现代金融的基石——费雪方程式——优雅地捕捉。这个由美国经济学家欧文·费雪在20世纪初提出的方程式，为理解名义利率、实际利率和通货膨胀之间的关系提供了一个理论框架。

费雪方程式的精确表述为：

(1 + i) = (1 + r) * (1 + π)

其中：

• i = 名义利率

• r = 实际利率

• π = 预期通货膨胀率

在实际应用中，通常使用费雪方程式的一个简化的线性近似形式：

i ≈ r + π

这个近似在通胀和利率水平较低时相当准确，并且提供了一个直观的理解：名义利率就是实际利率与预期通胀率之和。

当通过费雪方程式的视角审视第一张图表时，它就变成了一幅内容丰富的经济史画卷。红色虚线框所包含的时期，即2018年末和2022年，尤其具有启发性。在2018年末，我们目睹了实际收益率的急剧上升，这反映了美联储在持续其加息周期时的鹰派立场。实际利率的上升，作为金融状况收紧的代表，对股票构成了重大阻力，导致了当年第四季度的急剧市场回调。

类似的情形在2022年重演。当通货膨胀这头沉睡了近十年的猛兽苏醒并咆哮时，美联储启动了数十年来最激进的紧缩周期。这导致了名义和实际收益率的急剧飙升。特别是后者，是当年股票熊市的关键驱动因素。实际利率从深度负值区域攀升至多年高点，从根本上对风险资产进行了重新定价，因为用于评估未来收益流的贴现率显著增加。

相关性的编舞：股票与收益率的双人舞

长期以来，股票与政府债券之间的关系一直是投资组合构建的核心原则。几十年来，传统智慧认为这两种资产类别呈现负相关性，即它们朝着相反的方向运动。在经济承压时期，投资者传统上会寻求政府债券的避险，推高其价格，压低其收益率，同时抛售像股票这样的高风险资产。这种负相关性是经典60/40投资组合的基石，这是一个简单而有效的多元化策略，多年来为投资者带来了良好回报。

然而，第二张图表展示了标普500指数（以SPY交易所交易基金为代表）与10年期国债收益率之间的3个月滚动相关性，它讲述了一个更为微妙，对某些人来说也更令人不安的故事。它揭示了这种长期存在的负相关性并非金融领域不可改变的法则，而是一种动态演变的关系，受制于当时主流的经济和政策环境。

图表清晰地显示，在过去三个月中，这种相关性已经从负转正。这是一个重大的发展，对投资组合构建、风险管理以及何为“安全”资产的本质都具有深远的影响。正相关意味着股票和债券现在正同向运动，它们同步上涨和下跌。这种趋同性削弱了同时持有这两种资产类别的多元化效益，因为政府债券这个传统的避风港，在股市下跌时已不再提供同等程度的保护。

要理解这种相关性变化的理论基础，我们必须回归到股票估值的基本原则。股票价值的核心是其预期未来现金流的现值。对此最广泛使用的框架是现金流折现（DCF）模型。

DCF模型的一个简化表示为：

股票价值 = Σ (预期未来现金流 / (1 + 贴现率)^t)

其中：

• 预期未来现金流 = 公司预计未来将产生的收益或股息流。

• 贴现率 = 投资者为补偿持有该股票的风险所要求的回报率。

• t = 收到现金流的时间周期。

贴现率是连接债券市场与股票市场的关键变量。它通常由两个部分组成：无风险利率和股权风险溢价（ERP）。

无风险利率是零风险投资的理论回报率，最常用的代表是10年期美国国债的收益率。ERP是投资股市所提供的超过无风险利率的额外回报。这个溢价是为了补偿投资者承担相对较高的股权投资风险。

由DCF模型决定的利率与股价之间的关系，并非总是直接明了。在一个通胀稳定、经济增长温和的“正常”经济环境中，利率上升通常被认为对股票不利。这是因为更高的无风险利率会增加贴现率，从而降低未来现金流的现值，导致股票估值下降。这便是经典的负相关性在起作用。

然而，当前的环境绝非正常。最近转为正相关性表明，市场现在不再将利率上升解读为金融状况收紧的信号，而是将其视为经济增长更强劲和企业盈利更高的反映。在这种“再通胀”机制下，更高预期盈利增长的积极影响正在超过更高贴现率的负面影响。在这种情景下，股价和债券收益率可以一同上涨，因为它们都受到同一个根本因素的驱动：对经济未来的乐观情绪。

风暴的集结：滞胀与逆向投资者的博弈

尽管当前的市场叙事似乎充满了乐观情绪，一个更为不祥的可能性却潜伏在阴影之中：滞胀的幽灵。滞胀（Stagflation），是停滞（stagnation）和通胀（inflation）的合成词，是一种尤为恶性的经济状况，其特征是经济增长缓慢、高失业率和物价上涨。它是经济学意义上的完美风暴，一种对政策制定者和投资者都构成重大挑战的情景。

1970年代是滞胀最典型的历史案例研究。那个十年以两次重大的石油价格冲击为标志，导致发达世界通胀飙升和长期的经济萎靡。在此期间，股票和债券的表现都很差，因为同时持有这两种资产类别的传统多元化效益失效了。

当前的市场环境，其股债正相关性，与滞胀的1970年代的某些特征有所呼应。虽然驱动因素不同——今天的通胀压力更多是供应链中断、劳动力市场紧张和扩张性财政政策的结果，而非石油禁运——但最终结果可能相同：股票和固定收益资产持续表现不佳。

这正是逆向观点发挥作用的地方。如果市场当前对经济增长的乐观情绪被证明是错误的，我们反而发现自己处在一个持续通胀和增长乏力的世界里，那么近期股票和债券之间的正相关性可能会给投资者带来毁灭性的后果。在滞胀情景下，标普500指数很可能会下跌，因为企业盈利将受到投入成本上升和消费需求疲软的挤压。与此同时，利率可能会继续走高，因为美联储将被迫维持紧缩的货币政策以对抗通胀。

这就是经典的滞胀陷阱：一个股票和债券同时贬值的场景。然而，对于有远见和辨识力的投资者来说，这种环境也提供了一个独特的机会。市场目前并未对滞胀风险进行定价这一事实，意味着那些旨在从此特定经济结果中获利的“滞胀交易”策略相对便宜。

其中一种策略可能是做空标普500指数，押注股价将下跌，同时对与通胀正相关的资产采取多头头寸，例如大宗商品或通胀保值债券（TIPS）。另一种潜在策略可能是关注股市中所谓的“防御性”板块，如消费必需品和医疗保健，这些板块在经济衰退期间往往更具韧性。

在这一分析中，实际利率的角色再次至关重要。正如我们在2018年末和2022年所见，实际利率的急剧上升可以成为股票的强大阻力。这是因为更高的实际利率不仅增加了用于评估未来收益的贴现率，而且也使政府债券等无风险资产在相对基础上更具吸引力。如果我们进入滞胀环境，我们极有可能看到实际利率大幅上升，因为美联储将被迫以比通胀更快的速度提高名义利率。这将给股价带来进一步的下行压力，可能引发比我们近年来所见的更深、更持久的熊市。

“特朗普交易”重现：驾驭政策与市场的交汇点

近期股债相关性的转变以及“特朗普交易”叙事的重新出现，是密不可分的。市场当前将利率上升解读为对股票的积极信号，这在很大程度上反映了一种观点，即潜在的第二届特朗普政府将开启一个亲增长政策的新时代。

第一届特朗普政府的特点是减税、放松管制和更具对抗性的贸易方式相结合。2017年的《减税与就业法案》，是他第一个任期内标志性的立法成就，该法案大幅降低了企业税率，为企业盈利提供了巨大推动力，并为股市带来了顺风。与此同时，其政府对放松管制的关注被视为对许多经济部门的利好，特别是金融和能源行业。

市场当前对潜在的“特朗普交易2.0”的热情，是基于对第二届特朗普政府将加倍推行这些政策的预期。进一步减税、继续放松管制以及更激进的“美国优先”贸易政策的前景，被视为一剂能够同时推高企业盈利和经济增长的强效鸡尾酒。

然而，这些政策也伴随着更高通胀和更高利率的风险。例如，2017年的减税在很大程度上是没有资金来源的，导致国债大幅增加。第二轮减税可能会加剧这一趋势，给利率带来进一步的上行压力。同样，更具保护主义的贸易政策，其重点是关税和其他贸易壁垒，可能导致进口商品价格上涨，进一步加剧通胀。

这便是“特朗普交易”的核心悖论：那些被预期将为股票带来福音的政策，也可能成为引发滞胀环境的催化剂，而滞胀最终将摧毁股票。市场目前正行走在钢丝上，平衡着更高盈利增长的潜力和更高通胀与利率的风险。

市场的未来路径最终将取决于这两种力量中哪一种更为强大。如果潜在的第二届特朗普政府的亲增长政策成功地释放出新一轮的生产力和创新浪潮，那么当前的股债正相关性可能会持续，两种资产类别都可能继续攀升。然而，如果这些政策反而导致通胀飙升而没有相应的经济增长，那么滞胀的幽灵就可能成为现实，市场可能会迎来一次猛烈的觉醒。

在这种不确定性加剧的环境中，投资者保持灵活并批判性地思考资产价格的根本驱动因素比以往任何时候都更为重要。旧的经验法则，例如股票和债券之间的负相关性，已不再适用。金融的新时代将由经济、政策和地缘政治力量之间更复杂、更动态的相互作用来定义。那些能够理解并驾驭这一新格局的人，将是在未来几年中最有能力取得成功的人。收益率与股票之间的舞蹈仍在继续，但音乐已经改变，舞步正变得更加复杂和难以预测。审慎的投资者应当密切关注这场编舞。