日本国债流动性恶化：迫在眉睫的全球金融稳定风险

日本政府债券（JGB）市场正显示出流动性显著恶化的迹象，达到了自2008年雷曼兄弟危机以来未见的水平。这一观察得到了交易环境恶化和收益率曲线同步趋陡（其特征是长期收益率飙升）的证实。鉴于日本作为世界最大净债权国的关键角色，这一现象值得深入审视。日本国债市场功能失调的潜在影响远远超出了日本国界，对全球金融稳定构成了切实的威胁。¹

这种流动性不足的主要驱动因素可归因于日本银行（BoJ）持续实施的大规模量化宽松（QE）和收益率曲线控制（YCC）政策。经过多年激进的资产购买，日本银行已积累了市场上绝大部分的未偿还日本国债，从而有效减少了二级市场上可供交易的自由流通量。² 这种人为的供应压缩，从本质上削弱了市场深度和韧性，导致即使在交易量不大的情况下，买卖价差也会扩大，价格波动也会加剧。因此，价格发现机制的有效性受到了损害，为市场错位创造了温床。

为了理解其中的动态，我们可以参考市场流动性的理论框架。一个流动性强的市场，其特点是能够以最低的成本迅速执行大宗交易，而不会显著影响当前的市场价格。这可以通过各种指标进行正式表述，其中包括阿米胡德非流动性比率（ILLIQ），该比率衡量每日绝对股票回报率除以每日美元交易量：

ILLIQi​=Di​1​∑d=1Di​​Volumei,d​∣Ri,d​∣​

其中：

• ILLIQi​ 是资产 i 的非流动性。

• Di​ 是资产 i 在特定时期内的交易天数。

• ∣Ri,d​∣ 是资产 i 在第 d 天回报率的绝对值。

• Volumei,d​ 是资产 i 在第 d 天的美元交易量。

虽然对整个日本国债市场直接计算该比率既复杂又需要大量数据，但正如“彭博日本政府证券流动性指数”所定性显示的那样，观察到的买卖价差扩大以及收益率对交易活动的敏感性增加，可以作为流动性恶化的有力替代指标。一个类似的流动性指数值越高，概念上就与更高的ILLIQ值相对应，表明流动性更差。

日本国债收益率曲线的趋陡，即长期收益率比短期收益率上升得更急剧，进一步凸显了市场的不安情绪。在正常的市场条件下，收益率曲线反映了对未来短期利率的预期以及为补偿投资者持有较长期限债券所增加的风险和久期而提供的期限溢价。然而，日本当前曲线的趋陡，很大程度上归因于市场预期日本银行的超宽松货币政策可能发生转变，以及对通胀上升的担忧。日本银行通过其YCC政策对短期收益率的人为压制造成了脱节，而随着长期收益率因不断变化的通胀预期和全球利率趋势而向上调整，曲线变得更加陡峭。³

这种流动性恶化和收益率曲线趋陡的影响是巨大的，特别是考虑到日本作为世界最大净债权国的地位。日本投资者持有大量外国资产。⁴ 如果他们因国内收益率上升和市场功能受损而在其持有的日本国债上蒙受损失，这可能会引发一波资本回流。⁵ 面对国内市场回报率下降或潜在损失，日本投资者可能会选择出售其外国资产，以更高的收益率重新投资于日本国债，或者干脆降低整体风险敞口。

这种资本回流可能对全球资产市场产生深远影响。随着日本投资者清算其持有的外国债券、股票和其他资产，这将对这些市场的价格施加下行压力。鉴于日本海外投资的巨大规模，此举可能引发显著的市场波动，并可能导致全球资产价值大幅下跌。⁶

日本不断变化的通胀动态加剧了资本回流的风险。多年来，日本一直在与通货紧缩作斗争。⁷然而，近期的全球通胀压力加上国内因素，导致了通胀预期的上升。如果这些预期变得失锚（unanchored），即公众对央行控制通胀的能力失去信心，就可能导致价格和工资进入自我强化的上涨循环。在这种情况下，要求日本银行放弃其YCC政策并允许利率上升的压力将会加剧，这可能加剧日本国债市场的损失，并进一步刺激资本回流。

此外，日本国债市场本身的流动性不足也构成了直接的金融稳定担忧。在市场承压或出现意外经济冲击时，一个有深度和流动性的市场对于吸收抛售压力和防止无序的价格波动至关重要。当前日本国债市场的特点是交易清淡和价格剧烈波动的可能性，这增加了发生快速且破坏稳定的抛售风险。这可能会对持有日本国债的其他金融机构产生连锁效应，并可能蔓延到其他资产类别。

总而言之，日本政府债券市场的流动性恶化，加上由日本银行大规模资产购买和通胀预期上升驱动的收益率曲线趋陡，对全球金融稳定构成了一个重大且未被充分认识的风险。日本作为世界最大净债权国的地位意味着，其国内债券市场的任何重大中断都可能引发大规模的资本流动，从而对全球资产价格造成不利后果。⁸因此，对日本国债市场状况的警惕监控以及对潜在传导渠道的透彻理解，对于全球的政策制定者和投资者而言至关重要。解决这个问题可能需要对日本银行的货币政策进行精细的重新校准，在实现利率正常化和控制通胀的需求与维护国内外金融市场稳定的必要性之间取得平衡。