科技的再实体化：解构人工智能时代的资本配置趋同现象

几十年来，科技行业巨头的一个决定性特征是其“轻资本支出”（capex-light）的商业模式，该模式通过利用软件、网络效应和知识产权等无形资产，实现了非凡的可扩展性和前所未有的资本回报。这一范式将它们与“旧经济”中资本密集型企业区分开来。然而，近期数据显示出一种剧烈的战略转变。一项对资本支出（capex）与经营性现金流（OCF）比率的分析显示，科技行业的领导者——“七大科技巨头”（Big 7 Tech）——与更广泛的市场之间出现了明显的趋同。本文认为，这种趋同并非短暂的异常现象，而是一种结构性转变的体现：科技行业竞争护城河的“再实体化”（re-tangibilization）。在人工智能（AI）革命的生存需要驱动下，大型科技公司正投身于一场资本密集的军备竞赛，从根本上将其投资演算的重心从无形资产转向有形资产。我们将探讨这一转变的理论基础，从新古典资本理论到实物期权分析，并剖析其深远的战略影响。我们认为，尽管这些传统上的轻资本支出企业现在将其经营性现金流中用于资本支出的比例分配得与更广泛市场的其余部分相似，但这一趋势标志着竞争和创新所需资本的永久性提升，这不禁让人质疑，这种增加的支出究竟是一次性的增长投资，还是一个新的、更高的维护性资本支出基线。

1. 引言：“轻资本支出”技术寡头神话的破灭

后工业时代的经济叙事一直由科技巨头的崛起所主导。像苹果、微软、亚马逊、Alphabet（谷歌）、Meta、英伟达和特斯拉这样的公司，其市值已经超过了许多国家的GDP，它们建立在一种看似革命性的商业模式之上。与20世纪的工业巨头不同，后者通过庞大的工厂、广阔的物流网络和实体机械建立帝国，而科技巨头则在无形的领域蓬勃发展：代码、数据和网络外部性。它们以最少的实体资产再投资——即较低的资本支出与经营性现金流比率——来产生巨额收入和现金流的能力，被誉为价值创造的范式转变。这种“轻资本”特性是它们非凡的盈利能力、可扩展性以及因此而来的高市场估值的基石。

所提供的图表绘制了从2015年12月到预计2025年6月，“七大科技巨头”与市场“其余部分”的资本支出与经营性现金流（%）的比率，它有力地证明了这一范式的瓦解。历史上的分歧是显而易见的：从2015年到2020年，与更广泛的市场（40-55%）相比，大型科技公司始终将其经营现金中较小的一部分（25-35%）再投资于实体资产。然而，从2021年起，一场戏剧性的趋同展开了，最终在一个预计的交叉点达到高潮，届时大型科技公司的资本密集度将赶上，甚至可能超过旧经济。

本文将论证，这种趋同是科技行业近一代人以来最重大的战略转向。它标志着一个根本性的转变，即从一个由无形资产定义的竞争格局，转向一个日益通过大规模、专有的有形基础设施来确立主导地位的格局。这种“再实体化”的驱动力是生成式AI革命。训练和部署大规模AI模型所需的计算需求，要求对实体基础设施（主要是专业数据中心和定制芯片）进行前所未有的建设。这不仅仅是支出的增量增加；这是确保竞争优势所需资产性质的质的转变。

本研究将分五部分进行。首先，我们将提供一个历史和理论背景，审视新古典主义的资本观及其向包含无形资产的演变，后者是轻资本支出模式的基础。其次，我们将引入一个以“再实体化假说”为中心的理论框架，论证在AI时代，有形和无形资本之间存在强大的互补性。第三，我们将对图表中可见的趋势进行更深入的量化分析，运用公司金融和实物期权理论的概念来模拟这种不断升级的资本配置背后的战略演算。第四，我们将探讨这一转变的深远战略影响，包括护城河的加固、垂直整合的竞争以及对长期资本回报的潜在影响。最后，我们将通过思考这一趋势提出的核心问题来结束：这次资本支出的激增是代表了一个有限的增长投资浪潮，并将带来未来的生产力提升，还是标志着维护性资本的永久性提高，预示着科技行业将面临一个新的、更具挑战性的经济现实？

2. 理论基础：从无形主导到有形必要

要理解正在发生的转变的严重性，必须首先领会正在被取代的范式的理论基础。20世纪的经济模型建立在对资本的有形认知之上，正如新古典增长模型所形式化的那样。

2.1. 新古典模型与无形资产的崛起

标准的新古典生产函数，在其柯布-道格拉斯形式中，将产出（Y）表示为资本（K）、劳动力（L）和全要素生产率（A）的函数：

Y = A K^α L^(1-α)

在这个框架中，K被默认为是实体或有形资本：机器、建筑和基础设施。经济增长由资本深化（增加每个工人的K）和技术进步（A的增加）驱动。几十年来，这个模型充分描述了工业经济。然而，信息时代的到来暴露了它的局限性。像微软和甲骨文这样的公司用很少的实体K创造了巨大的价值。它们的主要资产是无形的：软件代码、专利和品牌资产。

这导致了对资本的重新概念化，由哈斯克尔（Haskel）和韦斯特莱克（Westlake）等学者在《没有资本的资本主义》中突出阐述。他们认为，现代经济越来越受到无形投资的驱动——例如研发、软件开发、品牌建设和组织设计。这些资产拥有独特的经济特性（“四个S”）：可扩展性（Scalability，可以重复使用而不会耗尽）、沉没性（Sunkness，投资通常是不可逆的）、溢出效应（Spillovers，好处可能被竞争对手捕获）和协同效应（Synergies，它们的价值在组合中增加）。大型科技公司的主导地位建立在掌握这些无形资产的经济学之上。复制软件的边际成本接近于零，再加上网络效应（一种无形的组织资本形式），创造了一种赢家通吃的动态，同时保持了有形资本基础（古典意义上的K）非常小。这就是“轻资本支出”模式的精髓。

2.2. 再实体化假说与资本互补性

本文的核心论点是，AI时代为无形资产理论带来了一个关键的修正。我们现在正处于一个再实体化的阶段，尖端无形资产（AI模型）的经济潜力只有通过对有形资产（数据中心、GPU、定制芯片）的巨大投资才能被释放和捍卫。这表明两种形式的资本之间存在强大的互补性。

我们可以通过将资本存量K分解为有形（K_T）和无形（K_I）部分来将其形式化。生产函数变为：

Y = A * F(K_T, K_I, L)

再实体化假说基于这样一个论断，即该函数的交叉偏导数是强正的：

∂²Y / (∂K_T * ∂K_I) > 0

在经济学上，这个公式表明，增加一个单位的无形资本（例如，一个更先进的AI算法）的边际生产率，会随着有形资本存量（例如，更强大的计算基础设施）的增加而增加，反之亦然。一个拥有数万亿参数的大语言模型（K_I）在理论上很有价值，但没有大规模的GPU集群（K_T）来训练和运行它，它在实践中就毫无价值。反之，一个价值十亿美元的数据中心（K_T）如果没有在其上运行的复杂软件和模型（K_I），也几乎不产生价值。

这种强烈的互补性迫使企业采取共同投资策略。为了在AI的无形前沿取得进展，公司被迫在计算基础设施的有形前沿展开军备竞赛。因此，图表中看到的趋同是这一潜在技术现实的直接经济后果。大型科技公司并非在放弃其无形优势；它们正被迫建立一个庞大且昂贵的有形基础，以支持和扩展这些优势。

3. 战略性资本配置的量化剖析

资本支出/经营性现金流（Capex/OCF）比率是一个强有力的指标，揭示了公司的再投资策略。它回答了一个简单的问题：在核心业务产生的现金中，有多大比例被再投资于资产基础，以维持或增长运营？通过金融理论的视角对图表轨迹进行更深入的分析，揭示了驱动观察到的趋同现象背后的战略演算。

比率 = 资本支出 (Capex) / 经营性现金流 (OCF)

3.1. 资本支出分解：维护性 vs. 增长性

必须对两种类型的资本支出进行关键区分。

• 维护性资本支出 (Capex_M)：维持公司现有生产能力所需的支出。这通常由折旧与摊销的会计指标D&A来代表。这是维持现状的成本。

• 增长性资本支出 (Capex_G)：用于新资产的支出，旨在扩大公司的生产能力、进入新市场或开发新能力。

总资本支出是这两个组成部分的总和：Capex = Capex_M + Capex_G。对一个上升的Capex/OCF比率的经济解释在很大程度上取决于哪个组成部分在驱动增长。如果是Capex_M，这可能表明资产基础老化或资本效率恶化。如果是Capex_G，则表明采取了积极的增长战略。

就大型科技公司而言，从约30%飙升至超过45%的比率，明确是由Capex_G驱动的。这些投资并非用于一对一地更换旧服务器，而是用于建设大量的新数据中心，从像英伟达这样的供应商那里采购数十万个高端GPU，以及为定制加速器芯片（例如，谷歌的TPU，亚马逊的Trainium/Inferentia）提供巨额的研发和制造成本。

公司金融中的基本增长方程将再投资与营业收入的增长联系起来：

预期营业收入增长 = 再投资率 * 投资资本回报率 (ROIC)

其中，再投资率定义为：

再投资率 = (资本支出 - D&A + Δ净营运资本) / 税后净营业利润 (NOPAT)

飙升的Capex_G（Capex - D&A）部分是购买未来增长的刻意尝试。大型科技公司正在明确下注，认为这些大型AI基础设施项目的ROIC将异常之高，从而证明其巨大的再投资率是合理的。

3.2. 实物期权理论：在不确定的未来中评估战略灵活性

仅靠传统的净现值（NPV）分析，无法完全解释部署数百亿美元资本支出的决策。来自AI的未来现金流具有深远的不确定性。一个更复杂的审视这些投资的视角是实物期权理论。

该框架将资本投资项目视为金融期权。一家进行投资的公司实质上是在支付一笔溢价，以获得追求未来商业机会的权利，而非义务。在AI基础设施上的大规模资本支出不仅仅是对当前AI产品的投资；它是购买一个关于技术未来的广泛看涨期权。

期权的价值由几个因素决定，包括标的资产的波动性。与布莱克-斯科尔斯期权定价模型的概念性类比很有启发性：

看涨期权价值 = f(S, K, T, σ, r)

• S：来自未来机会（例如，通用人工智能AGI、自动驾驶）的预期现金流的现值。

• K：投资成本（资本支出）。

• T：机会必须被抓住或到期之前的时间。

• σ：未来现金流的波动性或不确定性。

• r：无风险利率。

至关重要的是，期权价值随波动性（σ）的增加而增加。围绕AI的发展轨迹和商业化的巨大不确定性，虽然会使传统的基于NPV的投资者望而却步，但对于一个战略参与者来说，却增加了投资的期权价值。建设基础设施是进入AI游戏的入场券。它给予公司在未来几年中，无论哪个AI驱动的市场成为主导，都能进行转向、扩张或加速的灵活性。不进行这项投资就等于让期权到期，可能会将公司锁定在下一个技术范式之外。资本支出的激增反映了大型科技公司领导者们的集体认识：AI未来的期权溢价很高，但不支付它的代价是关乎存亡的。

4. 战略影响：竞争优势的新架构

资本密集度的趋同预示着一个新的竞争格局，对进入壁垒、行业结构和股东回报产生深远影响。

4.1. 加固护城河：从网络效应到资本壁垒

多年来，许多科技公司的主要竞争护城河是网络效应的无形力量——像Facebook或谷歌搜索这样的平台上，每一个新用户都为其所有其他用户增加了价值，从而创造了一个强大的防御壁垒。虽然这些效应仍然有效，但再实体化的趋势为这个护城河增加了一个强大的新层次：一个资本进入壁垒。

现在要在AI前沿竞争所需的资本规模惊人。据估计，训练一个最先进的基础模型可能需要数十亿美元，这一成本主要由底层硬件的折旧和能源消耗构成。建立一个有竞争力的AI就绪数据中心网络每年需要数百亿美元。这默认创造了一个双头垄断或寡头垄断的市场结构。地球上只有少数几家公司拥有足够的经营性现金流（我们比率分母中的OCF）来资助这种水平的投资（分子中的Capex），而无需诉诸稀释性的外部融资。新进入者和较小的竞争者实际上被高昂的价格排除在构建基础模型的竞赛之外，只能退居到利基应用，或依赖于他们希望与之竞争的巨头的基础设施（例如，在AWS、Azure或Google Cloud上构建）。护城河不再仅仅是网络；它是由为其提供动力的、遍布全球的、能源密集的实体基础设施构成的。

4.2. 垂直整合的驱动力：芯片军备竞赛

激增的资本支出中有很大一部分用于垂直整合，特别是定制芯片的设计和采购。像谷歌（TPU）、亚马逊（Graviton, Trainium）和Meta这样的公司正在大力投资，以创造针对其特定AI工作负载优化的芯片。这一战略具有三重目标：

1. 性能与效率：与通用GPU相比，定制硬件可以为特定任务提供更优的每瓦性能，从而降低其庞大基础设施的长期运营成本。

2. 供应链控制：它减少了对像英伟达这样的少数外部供应商的依赖，减轻了供应链风险，并提供了对垄断定价的对冲。

3. 战略差异化：它允许硬件和软件的协同设计，可以创建一个独特的性能生态系统，进一步巩固公司的竞争护城河。

这反映了工业巨头们寻求控制从原材料到成品的供应链的历史战略。在这方面，科技行业正在走向成熟，并采纳了它曾经试图颠覆的“旧经济”的资本密集型战略。

4.3. 悬而未决的问题：是增长周期还是对回报的永久拖累？

这就把我们带到了最初观察中所包含的核心矛盾：“这种增加的支出究竟是一次性的，还是标志着维护性资本支出的新趋势，仍有待观察。”

看涨的观点是，我们正在目睹一个暂时的、尽管规模巨大的Capex_G浪潮。这是一个典型的S曲线的投资阶段。一旦这个基础性的AI基础设施建成，资本支出强度将恢复正常，公司将通过新一代高利润的AI赋能产品和服务来收获回报。这些投资将产生巨大的实物期权价值，转化为数十年的卓越自由现金流（FCF = OCF - Capex）。

然而，看跌的观点是，这不是一次性的建设，而是一场**“红皇后赛跑”的开始。在这种情况下，AI技术的进步速度是如此之快，以至于今天的尖端基础设施（Capex_G）迅速成为明天的过时基线（Capex_M）。为了跟上最先进的技术水平，竞争可能需要永久性地将40-50%的经营性现金流进行再投资。这将代表对科技行业长期盈利能力和回报状况的根本性重新定价。轻资本、高利润的商业模式将成为历史产物，取而代之的是一个更像电信或半导体制造业的模式——其特点是高资本密集度、周期性和较低的投资资本回报率。增加的支出变成了一个新的、更高的“维护性资本支出”趋势，因为它仅仅是为了维持**竞争地位所必需的。

5. 结论：资本密集型技术的新纪元

“七大科技巨头”与更广泛市场之间资本支出与经营性现金流比率的趋同是一个里程碑式的经济事件，标志着一个时代的结束。定义了科技巨头一代人的“轻资本支出”神话正在让位于一个再实体化的新现实，这是由AI革命不可避免的物理和经济规律所驱动的。未来的竞争优势不仅将在算法和数据的优雅无形中锻造，也将在全球范围内的芯片、电力和冷却基础设施的蛮力有形中铸就。

这一战略转向是一场高风险的赌博。通过利用其巨大的经营性现金流来资助一场历史性的资本建设，科技巨头们正在购买一个关于创新未来的强大实物期权。他们正在将资本进入壁垒提升到前所未有的高度，创造了一个可能确保他们下一代主导地位的强大护城河。

然而，这一战略充满风险。它从根本上改变了使该行业对投资者如此有吸引力的财务特征。那个将定义未来十年市场领导地位和价值创造的关键问题，仍未得到解答。这究竟是对一个全新的、生产力大大提高的技术平台的有限投资，之后高自由现金流生成的时代将强势回归？还是标志着向一个低回报、高强度模式的永久过渡，在这个模式中，科技巨头必须跑得越来越快，花费得越来越多，才能保持在原地？图表中两条线在2025年6月之后的走向将提供最终答案，揭示这次前所未有的资本部署是开启了一个生产力的新黄金时代，还是仅仅建造了一个更昂贵的牢笼。