结构性转变：重新评估后疫情时代的欧元区自然利率

2022年后宏观经济环境的特点是包括欧元区在内的发达经济体名义利率飙升。本文认为，仅仅将此归因于通胀压力和相应的货币政策反应的肤浅分析是不完整的。通过分解长期的市场利率，我们揭示了实际利率部分的持续显著上升，这一发现挑战了疫情前有关长期停滞的论述。我们将这一基于市场的证据与基于模型的欧元区实际自然利率（r∗）估计值并置，后者尽管存在相当大的不确定性，但与其历史低点相比，也表现出同步且急剧的逆转。我们认为，这些并行变动并非巧合，而是预示着欧元区潜在的均衡实际利率可能发生了结构性上移。本文探讨了这一假定性制度转变背后的主要驱动因素，包括更具扩张性的财政立场、资本密集型的绿色和数字化转型、地缘经济碎片化以及潜在的生产率拐点。一个持久走高的 r∗ 影响深远，它将从根本上改变未来十年欧元区的货币政策、财政可持续性和资产估值的计算方式。

1. 引言：一个时代的终结？

在新冠疫情爆发前的十多年里，欧元区与其他发达经济体的主流宏观经济叙事是长期停滞（secular stagnation）。这一由萨默斯（Summers, 2014）重新激活的假说认为，合意的储蓄长期过剩于合意的投资，导致实际自然利率 r∗ 持续受压。这一利率——即在充分就业和通胀稳定条件下使商品市场达到均衡的理论实际利率——是货币政策的指引星。其长期下滑，估计值一度跌入深度负值区间，束缚了中央银行，将其困于有效利率下限（ELB），并迫使其部署大规模资产购买等非常规政策工具。

自2022年以来，情况似乎发生了巨大变化。为应对一代人以来最高的通胀，欧洲中央银行（ECB）开启了其历史上最激进的货币紧缩周期。从表面上看，主权债券收益率和其他市场利率的急剧上升，可以被看作是对这一政策行动的简单周期性反应。然而，更深入的分析表明，一场更深刻的结构性转型可能正在进行中。

本文提出的证据表明，近期欧元区长期名义利率的上升不仅仅是由通胀预期驱动的暂时现象。相反，它日益受到长期实际利率部分持久上涨的支撑。这一市场信号在一个基于模型的 r∗ 估计值的明显逆转中得到了有力的呼应。我们主张，在一系列强大的新经济力量的共同作用下，欧元区可能正在经历一个脱离长期停滞时代的结构性断裂。本分析分为四个部分。第二节描述了连接不可观测的 r∗ 与其可观测的市场代理变量的理论框架。第三节呈现了核心的实证证据，解构了近期欧元区利率的飙升，并审视了基于模型的 r∗ 估计值的轨迹。第四节深入探讨了这一逆转背后的潜在结构性驱动因素，从财政范式到技术和地缘政治的转变。最后，第五节探讨了较高的 r∗ 对货币政策执行和更广泛的金融稳定所带来的深远影响。

2. 理论基础：自然利率及其市场关联

为了理解宏观经济制度的潜在转变，首先必须建立抽象的自然利率概念与金融市场中观察到的具体数据之间的理论联系。

2.1 威克塞尔自然利率（r∗）：一个概念性锚点

“自然”利率的概念源于克努特·威克塞尔（Knut Wicksell, 1898）。在他的框架中，自然利率是与物价水平稳定相一致的实际利率。在现代新凯恩斯主义宏观经济模型中，这一概念被进一步完善：r∗ 是在价格完全灵活且经济以其潜在产出水平运行时将盛行的实际利率。它是在不产生通胀或通缩压力的前提下，平衡总需求与总供给，或者等价于，平衡合意的储蓄与投资的利率。

产出缺口 yt​−yt∗​ 是实际政策利率 rt​ 与自然利率 rt∗​ 偏差的函数：

yt​−yt∗​=−α(rt​−rt∗​)+ϵt​

其中 α>0，ϵt​ 是一个需求冲击。当实际利率低于自然利率（rt​<rt∗​）时，政策是扩张性的，刺激需求并推动产出超过潜力，这反过来又给通胀带来上行压力。相反，当 rt​>rt∗​ 时，政策是紧缩性的。因此，r∗ 尽管不可观测，却是判断货币政策立场的重要基准。

2.2 费雪方程式与基于市场的分解

虽然 r∗ 是一个理论构建，但金融市场为其未来的预期路径提供了一个窗口。任何资产的名义利率都可以使用费雪方程式进行分解。对于一个 n 周期的无风险名义债券，其收益率 it,t+n​ 可以表示为预期平均实际利率、预期平均通胀以及各种风险溢价之和：

it,t+n​=Et​[n1​k=0∑n−1​rt+k​]+Et​[n1​k=0∑n−1​πt+k+1​]+IRPt,t+n​+LPt,t+n​

此处，Et​[⋅] 是在时间 t 的期望算子，rt​ 是短期实际利率，πt​ 是通胀率，IRP 是通胀风险溢价（补偿投资者未来通胀的不确定性），而 LP 是流动性溢价。

在实践中，金融工具允许我们提取这些组成部分。隔夜指数掉期（OIS） 利率被认为是无风险名义利率的最佳代理，因为它包含的信用风险极小。通胀挂钩掉期（ILS）则提供了对通胀预期（πe）加上通胀风险溢价的直接市场度量。相同期限的名义OIS利率与ILS利率之差，给出了市场隐含的实际利率的度量，该度量包括了预期的未来实际利率和一个（通常为负的）流动性溢价。从这些掉期中得出的通胀部分通常被称为通胀补偿。

i名义OIS利率​​≈r隐含实际利率​​+πe+IRP通胀补偿​​

由此分解出的10年期实际利率尤其具有信息价值。它反映了市场对长时期内平均实际利率的看法，而这在理论上应该由对长期自然利率 r∗ 的预期所锚定。

3. 实证证据：两种利率的故事

基于市场和基于模型的证据的汇合，构成了我们关于结构性转变论点的核心。所提供的两张图表为这一变化提供了一个强有力的视觉叙事。

3.1 解构后疫情时代的收益率飙升

第一张图表**“10年期欧元区OIS利率分解”**，描绘了自2022年1月以来10年期名义OIS利率及其构成部分——实际利率和通胀补偿——的累积变化。这一时期完整捕捉了欧洲央行的紧缩周期及相关的市场重新定价。

[10年期欧元区OIS利率分解图]

对图表的审视揭示了一个独特的两阶段过程：

• 第一阶段（2022年1月 - 2022年中）：通胀冲击。 名义利率（蓝线）的初始飙升是由两个组成部分的大幅增加共同驱动的。然而，通胀补偿（黄色区域）的上升尤为显著。这反映了市场对乌克兰战争爆发、能源价格飞涨和通胀压力扩大的反应。市场正在定价通胀预期的脱锚，并为此风险要求更高的补偿。

• 第二阶段（2022年中 - 2025年初）：实际利率主导。 从2022年下半年开始，动态发生了决定性的转变。通胀补偿从其峰值稳定下来，甚至略有下降，这表明欧洲央行激进的政策反应成功地将其长期通胀预期重新锚定在2%的目标周围。然而，名义利率继续攀升，到2023年底创下新高后才有所缓和。图表明确无误地显示，这第二阶段几乎完全是由实际利率部分（橙色区域）的持续和大幅增长所驱动的。

这是一个至关重要的观察。在货币紧缩周期中，实际利率的暂时上升是意料之中的。然而，10年期实际利率上涨的持续性和幅度意味着，市场不仅仅是在为暂时的紧缩货币政策定价。相反，它正在调整其对未来整整十年实际利率水平的预期。这表明市场对货币政策的长期中性立场看法有所修正，并进而修正了对潜在自然利率 r∗ 的看法。市场的定价行为与均衡利率本身已经上升的信念相符。

3.2 基于模型的 r 逆转估计*

第二张图表**“欧元区实际自然利率估计”**，从结构建模的角度提供了关键的确证证据。这些估计通常源自多元时间序列模型，例如被广泛引用的Holston-Laubach-Williams（2017）模型，该模型从观察到的产出、通胀和利率之间的关系中推断出 r∗。

[欧元区实际自然利率估计图]

该图记录了两个截然不同的时代：

• 长期下滑（2008年 - 约2021年）： 从全球金融危机到疫情期间，估计的 r∗ 经历了一场无情的长期下滑。其中央估计值从2008年的约2%下降到疫情爆发后的约-2%的谷底。这一长期下滑为长期停滞论提供了经验支持，并为欧洲央行日益非常规的货币政策立场提供了理由。

• 急剧逆转（约2022年 - 2024年）： 与基于市场的实际利率上升的时期完全吻合，基于模型的 r∗ 估计值呈现出戏剧性的V形复苏。估计值从其最低点急剧回升，摆脱了深度负值区域，到2024年已接近零界线，甚至可能进入正值区域。

必须承认这些估计周围存在巨大的不确定性，如宽阔的置信区间（淡蓝色阴影区域）所示。r∗ 无法直接观测，必须从数据中过滤出来，这一过程对模型设定和端点问题非常敏感。尽管如此，其中央趋势的方向性转变是惊人的。r∗ 的整个可能估计分布都已向上移动。基于宏观经济总量的模型推断，与来自金融市场的独立高频信号（图1）在时间上如此紧密地吻合，这一事实加强了这样一个假说：一场真正的结构性变化正在发生。持续上升的实际市场利率不仅仅是噪音；它似乎反映了经济潜在均衡的根本性转变，一个计量经济学模型现在正开始捕捉到的转变。

4. 欧元区自然利率潜在结构性转变的驱动因素

如果自然利率确实在上升，那它必须是由储蓄和投资决定因素的结构性变化所驱动。我们确定了四个主要候选因素，它们协同作用，可能强大到足以逆转长达十年的趋势。

4.1 财政立场：从紧缩到扩张

全球金融危机后的欧元区时代以财政整顿和紧缩为主导。这种情况已从根本上改变。一种新的、更积极的财政范式已经出现，增加了对可贷资金的需求，并对 r∗ 施加了上行压力。

• “下一代欧盟”（NGEU）： 这个由欧盟共同债务融资的7500亿欧元复苏基金，代表了向中央集权财政能力迈出的里程碑式转变。它明确面向绿色和数字化转型的公共投资，直接提振了投资需求。

• REPowerEU与国防开支增加： 俄罗斯入侵乌克兰催生了大规模的公共投资计划，以加速摆脱俄罗斯化石燃料的能源转型（REPowerEU），并显著增加各成员国的国防开支。这种“地缘政治红利”转化为未来数年更高的政府支出和借贷。

从一个简单的可贷资金框架的角度来看，公共投资和支出的持续增加使总投资需求曲线向右移动。在IS-LM模型中，它代表了对IS曲线的持续正向冲击。在其他条件不变的情况下，这需要一个更高的均衡实际利率来出清市场。这标志着与2010年代财政受限环境的明显结构性断裂。

4.2 绿色与数字化转型：一个投资需求的超级周期

除了公共举措，私营部门正面临着前所未有的资本支出需求，以实现气候目标并适应数字化。

• 绿色转型： 到2050年实现气候中和的法律约束性目标，要求对欧元区的能源、交通、工业和建筑基础设施进行彻底改革。所需额外投资的估计每年高达数千亿欧元。这代表了对私人投资需求的巨大、持续且基本上非自由裁量的正向冲击。

• 数字化与人工智能： 战略自主和竞争力的迫切需求，正推动在半导体生产、云基础设施和人工智能应用方面进行大量投资。这些技术是资本密集型的，并有潜力提升生产率，从而进一步提高资本的边际产出和合意的投资水平。

这股投资浪潮的结合可以被概念化为一种正向的技术和偏好冲击，它在任何给定的利率水平上都提高了合意的资本存量，从而推高了 r∗。

4.3 地缘经济碎片化与供应链

疫情前的时代以超全球化为特征，通过“全球储蓄过剩”假说（Bernanke, 2005）对 r∗ 施加了下行压力。来自新兴市场，特别是中国的充裕储蓄，在发达经济体寻求安全资产，压低了它们的均衡利率。现在有几种力量正在逆转这一动态。

• 去全球化与“友岸外包”： 地缘政治紧张局势正导致企业重新评估并回迁其供应链以增强韧性。复制供应链本质上是低效且资本密集型的，构成了投资需求增加的又一个来源。

• 储蓄模式的转变： 随着中国经济转向国内消费及其人口老龄化，其对全球储蓄池的贡献可能会减少。同时，在新贸易伙伴和国内生产方面的投资需求，减少了从国外可用于为欧元区融资的净储蓄供给。

这种地缘经济的碎片化，有效地缩小了可用于为国内投资融资的全球储蓄池的规模，增加了欧元区集团内部的均衡资本成本。

4.4 生产率与人口结构：一次重新评估

最后，r∗ 的长期结构性锚点——生产率增长和人口结构——也可能正处于一个拐点。

• 生产率： 虽然数据尚不成熟，但有一个合理的论点是，数字化和人工智能的生产率效益在经历了长期的孕育期后，可能终于开始显现，类似于20世纪初电气化的延迟影响。生产率趋势增长率的结构性提高将直接转化为更高的资本边际产出，从而导致更高的 r∗。

• 人口结构： 标准观点认为，人口老龄化通过增加为退休而储蓄的总意愿来压低 r∗。然而，动态可能更为复杂。随着庞大的婴儿潮一代从储蓄转向退休后的负储蓄，他们将减少资产以资助消费。在一段时间内，这种转变可能会减少净储蓄供给，给利率带来上行压力。总体效果是模糊的，但关于老龄化是 r∗ 抑制因素的简单叙述可能需要修正。

5. 在黑暗中航行：结构性不确定性下的政策

关于欧元区自然利率结构性走高的命题并非一个学术上的好奇心；它是一个对政策制定者具有深远而直接影响的假说，即便它仍然笼罩在实时宏观经济评估特有的不确定性迷雾中。一个持久上升的 r∗ 将重塑欧洲央行和财政当局的操作环境，代表着一个范式转变，告别过去十年的挑战。

最直接的后果是对货币政策立场的重新校准。中性名义政策利率 R∗ 是自然实际利率与央行通胀目标之和（R∗=r∗+π∗）。如果 r∗ 从，比如说，-1%上升到0.5%，那么对于一个2%的通胀目标，中性政策利率已从1%转变为2.5%。这意味着，在旧制度下被认为高度限制性的政策利率，在新制度下可能只是适度限制，甚至是中性的。这从根本上改变了对当前政策是否足够紧缩以确保通胀及时回归目标的评估，并为关于加息周期的适当“终端利率”以及随后的任何正常化步伐的辩论提供了信息。

此外，一个更高的 r∗ 提供了一个受欢迎的摆脱有效利率下限（ELB）束缚的途径。随着中性利率与ELB之间有更大的缓冲空间，央行拥有更多的常规政策空间来对抗未来的通缩冲击。在下一次衰退中需要诉诸量化宽松或负利率等非常规工具的可能性将显著降低，从而恢复政策利率作为货币控制主要工具的首要地位。

然而，这一新格局并非没有风险。对于财政当局来说，一个永久性更高的实际利率对财政可持续性构成了巨大挑战。公共债务的动态对实际利率与实际增长率之差（r−g）高度敏感。r 的上升收紧了政府的跨期预算约束，需要更高的基本盈余来稳定或降低债务与GDP的比率。带着高额债务负担进入这个新时代的主权国家将面临更严格的市场审查和债务动态恶化的更大风险，这可能重新唤醒联盟内部对金融碎片化的潜在担忧。

最后，无风险贴现率的结构性上升将波及所有资产类别。从股票、公司债券到房地产的资产估值，都以贴现未来现金流为基础。一个更高的 r∗ 作为贴现率的基准组成部分，在其他条件不变的情况下，意味着更低的现值。这可能引发整个金融体系缓慢但重大的重新定价，为财富创造带来阻力，并可能暴露出那些已习惯于永久低利率环境的部门的脆弱性。因此，政策制定者面临的挑战是在巨大的不确定性下进行导航。在 r∗ 并未上升时就采取行动，有扼杀复苏的风险；而未能认识到真正的结构性转变，则有使通胀脱锚的风险。来自市场和基于模型的利率信号，虽然嘈杂，但却是一致且令人信服的。它们表明，指导了十多年政策的假设可能不再成立，欧元区已经进入了一个新的、更具挑战性的宏观经济篇章。